sexta-feira, 7 de setembro de 2012

Será que o BCE fez a crise do Euro passar o "olho do furacão"?

A crise das dívidas soberanas europeias parece estar a amainar.
Olhando para a evolução das taxas de juro da dívida soberana dos países da Zona Euro, no último mês, e principalmente na última semana, as taxas de juro dos PIIGS desceram vertiginosamente. Se há um mês a taxa de juro da dívida portuguesa estava ligeiramente acima dos 10%/ano, hoje fechou nos 8.1%/ano.
Mesmo a taxa de juro grega desceu de 25.6%/ano para 21.6%/ano.

Comparando com as taxas de juro alemãs, estas taxas de juro traduzem que, há um mês, uma obrigação portuguesa de 100€ estava a ser transaccionada a 47.5€ e hoje está a se-lo a 56.6€ (uma valorização de 17%).
Estes valores traduzem que a probabilidade do Estado Português entrar em bancarrota nos próximos 10 anos (equivalente à grega em que "paga" 46.5% da dívida) diminuiu num mês de 98% para os 81% de hoje.
Foi um melhoramento muito significativo principalmente se atendermos que só hoje o juro português diminuiu 0.6%/ano.

Fig. 1 - Evolução das taxas de juro no último mês

Em oposição, as taxas de juro alemã têm subido.
Uma obrigação alemã de 100€ emitida a 1.17%/ano (a taxa de 20 de Julho), desvalorizou até hoje para 96.1€ (uma desvalorização de 4%).
É uma subida ligeira mas também tem o seu significado. Traduz que diminuiu, mesmo que ligeiramente, o risco percebido de a Alemanha abandonar o Euro.

Vamos ser optimistas.
Estes movimentos de taxa de juro parecem indicar que a Crise das Dívidas Soberanas Europeias já ultrapassou o seu ponto mais negativo começando agora, como disse o Pedro Passos Coelho no Pontal, uma mudança de tendência.
Isto não quer dizer que a economia vá recuperar rapidamente, que o desemprego volte instantaneamente aos 5% da população activa ou que a "austeridade" acabe de hoje para amanhã.
Muito antes pelo contrário, os credores acreditam que as medidas de contenção orçamental que os diversos governos estão a implementar estão de pedra e cal e que, havendo necessidade, esses governos têm determinação para avançar com mais medidas.

Estes movimentos parecem mostrar uma luz forte ao fundo do túnel.
Se depois deste ano de emergência se iniciar um período de rigor orçamental, alterações legislativas, desmantelamento das empresas publicas altamente ineficientes, algo semelhante ao que se viveu cavaquismo, podemos imaginar o fim da década de estagnação de 2002/2012 para passarmos a ter uma década de expansão económica.

Fig. 2 - Depois de tanto azar, esta será a primeira de muitas noites de prazer

Mas vamos ser pessimistas.
Alguma, senão a maior parte, desta movimentação das taxas de juro deve-se apenas ao anúncio do BCE de que vai comprar dívida pública soberana e, em termos económicos, este anúncio não vale nada.

Será que o BCE fez algo novo?
O BCE anunciou que vai fazer algo que é totalmente corriqueiro e que se chama "operações de open market".
Para controlar a inflação nos 2%/ano, os bancos centrais têm, principalmente, dois instrumentos:

Instrumento 1 - Operações de Open Market
O BCE "compra" títulos da dívida pública dos países e, em contrapartida, mete notas no mercado monetário aumentando a inflação. Se o Banco Central quer uma inflação de 2%/ano e a economia está abaixo deste valor então, o BCE faz operações de OM para que o nível geral de preços aumente.
Se o BCE comprar 100€ de dívida pública portuguesa, automaticamente, aumenta a quantidade de notas em circulação na Zona Euro em 100€.

Ao comprar os títulos de dívida pública no mercado, o BCE aproveita o desconto de risco pelo que assume o risco de haver perdas de bancarrota tal qual os demais operadores de mercado.
Por exemplo, se uma obrigação portuguesa a 10 anos foi emitida com um taxa de juro (um cupão) de 2%/ano, em condições normais valeria 100€. No entanto, como a taxa de juro subiu para 10%/ano, vale no mercado apenas 50.84€. Se o BCE compra por 50.84€ e tem esperança de receber, daqui a 10 anos, 100€ então, tem que assumir o risco de o país bancarrotar e não pagar.

O BCE usa "dinheiro novo" para comprar a divida pública (o que causa um aumento da taxa de inflação) e, em caso de precisar vender, "destroi" as notas que receber da venda (o que causa uma diminuição da taxa de inflação).

Instrumento 2 - A Janela de Desconto
O BCE oferece um determinado juro aos bancos que depositem dinheiro nos seus cofres (actualmente está nos 0%) e cobra uma taxa de juro a quem quiser empréstimos (em que os devedores têm que entregar colaterais. Actualmente está nos 0.75%/ano).
São as taxas de juro directoras do banco central.
Ao baixar as taxas de juro directoras, menos bancos querem depositar  e mais bancos querem levantar dinheiro aumentando a quantidade de notas em circulação.

No longo prazo, a criação de novas notas é feita pelos Estados.
De facto é o BCE que cria as novas notas mas, em termos contabilísticos, vai acumulando "lucro" que, no fim do ano, oferece aos Estados que o gastam nas suas despesas.
Se, no longo prazo, fosse preciso destruir notas, os Estados teriam que retirar dos seus orçamentos verbas para cobrir o "prejuízo".

Em termos económicos, dá no mesmo.
Em termos económico é igual o BCE fazer uma operação de open market ou alterar as taxas directoras.
A única diferença é que na operação de OM é o BCE que assume o risco de bancarrota dos países e no caso das taxas directoras são os bancos que ficam com o risco.

Primeiro problema - a inflação vai disparar.
A quantidade de moeda em circulação é pequena, cerca de 10% do PIB e não pode aumentar pois implica imediata subida da taxa de inflação.
E a inflação não pode fugir consistentemente da meta dos 2%/ano.
Neste momento de grande turbulência, a dificuldade de controle da taxa de inflação aumentou (medido pela oscilação da taxa de inflação) pelo que a actual taxa de 2.5%/ano não traduz que o BCE tenha abandonado o seu mandato de controle da inflação. Mas vai ter que descer para os 2%/ano.

Fig. 3 - A inflação está na margem aceitável mas tem que descer

Então, onde vai o BCE buscar o dinheiro para comprar a dívida pública?
O anuncio é que o BCE vai deixar de emprestar dinheiro aos bancos na exacta medida em que comprar dívida pública. Por cada 100€ de divida pública que comprar, são menos 100€ que emprestam aos bancos.
Ora bolas.
Isto é só mudar de um instrumento de política monetária (janela de desconto) para outro instrumento.

Segundo problema - as taxas directoras vão disparar.Para manter o nível de inflação com a compra ilimitada de dívida pública, o BCE tem que "esterilizar" esse dinheiro aumentando as taxas directoras.
Desta forma, as instituições financeiras depositarão mais notas no BCE e menos instituições pediram notas emprestadas.
Se antes os bancos compravam dívida pública e, depois, usavam esses títulos como colateral nos pedidos de empréstimos junto do BCE, agora o BCE compra directamente os títulos e os bancos deixam de ter esse papel de intermediários.

Então, a economia vai ficar igualmente estranguladaSe é preciso arranjar dinehiro para comprar dívida pública, o BCE precisa captar mais depositos e emprestar menos dinheiro.
Se antes se advinhava uma trajectória descendente das taxas de desconto e da relacionada EURIBOR, agora eu passa a antecipar uma subida.

Os Estados têm que manter a consolidação orçamental.
Porque, em termos económicos, o resultado vai ser exactamente igual só que agora o BCE assume o risco de bancarrota dos Estados (e não os bancos) e os correspondentes prémios de risco (os diferenciais de taxa de juro para a dívida pública alemã).
Se os Estados se continuarem a endividar à velocidade a que estavamos habituados, o crédito necessário pelos Estados vai secar todo o crédito do mercado.

E porque sobem as taxas de juro alemãs?
É que o BCE vai fazer uma compra diferenciada.
Segundo a prática corrente, a compra de dívida pública seria proporcional à importancia das economias de cada país. Por exemplo, a Alemanha tem um peso de 25%, então o BCE numa operação de 1000€ compraria 250€ de dívida pública alemã (e 2.6€ de portuguesa).
Agora vai abandonar essa proporção.
Vai vender dívida pública alemã, holandesa, filandesa e dos demais países sem dificuldades financeiras para comprar dívida pública portuguesa, grega, e demais falidos.

Terceiro problema - os alemães não gostam disto.
Apesar de a decisão ter sido implementada mesmo com o voto contra da Alemanha, há a possibilidade da Alemanha sair da Zona Euro.
Apesar de dizerem que não está previsto nos tratados a saida de um país da Zona Euro, ninguém pode obrigar um país a estar na Zona Euro.
E tenho lido, as sondagens indicam que cada vez mais alemães, holandeses e finlandeses estão  a favor da saida dos seus países da Zona Euro.
Tenho a certeza que se a inflação subir significativamente acima dos 2%/ano ou se as taxas directoras subirem acima dos 5%/ano, a Alemanha sai do Euro.

Mas não terá a Alemanha muito a perder?
Mas isso é um problema dos alemães. É tal e qual a guerra da Siria.
Os lutadores pela liberdade perdem a vida mas não querem ficar mais sob o jugo do tirador.

Fig. 4 - Depois de tanto azar, esta puta levou-me o pouco que me restava.

E os aumento da TSU?
Lá está nas medidas que eu enviei ao Governo em 20 Set 2011, é a alternativa 3.
Mas os ex-meus subsídios vão arder na mesma.
Para quem começou por perder 10% em 2011,
Mais 14.3% em 2012.
Pelo menos, vou manter o meu salário e o meu emprego.
Já não são só má notícia.

Os comunas dizem que:
Diminuir de 23.5% para 18% dos patrões são 5.5% do salário enquanto que aumentar de 11% para 18% do empregado são 7% do salário traduz um aumento dos impostos em 1,5% dos salários.
Se actualmente a TSU é (23.5% + 11% = 34.5%) passará a ser (18% + 18%) = 36%
Mas não é bem assim porque os 7% que os trabalhadores vão pagar a mais vai ser deduzido à matéria colectável em termos de IRS.
Se anteciparmos uma taxa média de IRS de 20% então, o aumento de 7% traduz-se numa redução de IRS de 1.4% do salário.

O Passos fez contas para que desse ela por ela.
E não prevê que o lucro das empresas aumente porque está tudo falido.
As contas só se fazem no fim mas o aumento de 7% dos trabalhadores não vai ser muito diferente da diminuição dos 5.5% dos empregadores.
Mas ainda haverá necessidade de arranjar muita passa para controlar o défice e que ainda está por anunciar.

Pedro Cosme Costa Vieira 

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