domingo, 16 de dezembro de 2012

Eu errei quanto ao que o Ricardo escreveu

O Ricardo Reis indignou-se com o meu escrito.
Diz sobre o meu escrito "estás completamente errado. (...) cometes tu o erro porque não foste cuidadoso a ler o que eu escrevi. (...) vais ter de te retractar".
"O que escreves está tudo completamente errado. (...)  Retiras todo o poste e pedes-me desculpas publicamente? (...) estou irritado. A tua entrada  no blogue é uma calunia profissional. Exigo uma retracção e desculpa da tua parte."

Vou confessar que sempre fui mauzito a Língua Portuguesa.
Nunca li aquelas obras de "leitura obrigatória" nem estudei fosse o que fosse dessa disciplina porque achava que, sendo a minha língua parte da minha cultura, tinha direito a "sabê-la" exactamente como os meus ma tinham ensinado.
Provavelmente, foi isto que fez eu ter lido, erradamente, o texto do Ricardo.

Agora vou falar de Angola e da RTP
Naturalmente que as pessoas não gostam que digam mal delas. Eu também gostaria que dissessem "és muito bom, o maior do mundo, escreves uns textos extraordinários" em vez de "és um incompetente que explora a figura da mulher, as mamas, para teres alguns leitores no teu blog que não presta para nada".
Em Angola, dizem, lidam muito pior com a critica que nas sociedades evoluídas como Portugal. Mas eu escrevi cobras e lagartos sobre os angolanos e ainda não recebi nenhum e-mail a  exigir que apague o post.
Afinal, quando nos chega a mostarda ao nariz, somos todos iguais. Pretos ou brancos, somos todos humanos.
Cada vez estou mais convencido que devemos entregar a RTP aos angolanos do Panamá que ninguém sabe quem são porque não pode ser pior que utilizar metade do telejornal numa campanha contra a sua privatização ou a RTP-Madeira gastar metade do tempo de emissão a transmitir inaugurações do Alberto João.
Ao menos, o prejuízo vai ficar por conta deles.

Retracto-me confessando que o Sol anda à volta da Terra, epur si muove, Galileu Galilei.

Vamos agora esmiuçar o texto do Ricardo.
O Ricardo diz que foi claro no texto tendo-me acusado de não ter lido o texto com cuidado, vou ter que provar que o fiz.
Diz o Ricardo: 
"Eu fui muito claro: estava-me a referir ao valor da TAP como empresa. Não ao valor para os accionistas e logo ao justo preço de venda." (e-mail 1)
"Quando eu escrevo "valor da TAP" quero *claramente* na minha coluna dizer "valor do activo da TAP" e não "valor da equity da TAP" como tu me imputas."
(e-mail 2)

O problema é o que diz o texto
Realmente em inglês EV (Enterprise Value) quer dizer "valor do activo da empresa continuar a actividade". Mas em Português, valor da empresa é o seu valor líquido. Por isso, poderá haver aqui um problema de tradução do Inglês (onde o Ricardo vive desde os 18 anos de idade) para Português.
Mas o problema é o que está escrito pelo Ricardo no seu texto:

"Não podemos olhar para o mercado para descobrir o valor da TAP, porque ela não tem ações cotadas em bolsa " (texto)
Se a cotação das acções permitia descobrir o valor da TAP então, não estamos a falar do "valor do activo da TAP continuar a actividade" pois a cotação das acções traduzem o valor líquido da empresa (considerando o activo e as dívidas).

" e o leilão de venda não atraiu mais do que uma proposta." (texto)
No caderno de encargos da venda estava explícito (contrariamente ao caso BPN) que o novo dono tem que assumir todas as dívidas e continuar a actividade. Então, as ofertas nunca traduziriam o "valor do activo da TAP de continuar a actividade" mas o valor líquido da empresa  (esse activo menos as dívidas) continuar a actividade.

"Uma aproximação tosca assume que a TAP não será muito diferente das outras companhia de aviação pelo que podemos adivinhar o seu valor vendo qual é o múltiplo do EBIDTA que o mercado aplica a estes concorrentes para chegar ao seu valor na bolsa."
O Ricardo fala outra vez que pretende "chegar ao  seu valor na bolsa" e não "o valor do seu activo". Ora, o seu valor em bolsa é o valor líquido entre o valor do activo e as dívidas.

Mas depois, o Ricardo não fez nada disto.
Pegou naquele ratio (falou que estaria entre 3 e 7 e usou entre 2 e 10) que se chama EV/EBITDA e calculou o valor de continuar actividade da TAP sem considerar as dívidas de 2000 milhões €.
"Sendo cauteloso, a TAP valerá provavelmente algures entre 200 e 1000 milhões de euros." (texto)

Vejamos o alcance do parágrafo todo
Apesar de ser verdade que o Ricardo calcula "o valor do activo da TAP de continuar a actividade" (e não o "valor da TAP"), a globalidade do parágrafo encaminha o leitor (desatento como eu) para o erro de que este valor deveria ser o preço de venda da TAP.   
"(...) dizem que a TAP está à venda porque não vale nada (...) [mas] valerá provavelmente algures entre 200 e 1000 milhões de euros." (texto).

Os portugueses nada ganham com a privatização.
Mas também não diz que perdem.
"Se não parecem ser os contribuintes, os clientes, os acionistas, ou os portugueses a ganhar com a privatização da TAP, quem ganha então?"

O erro é grave.
O Ricardo reconhece que assumir os 1000M€ como o preço que deveria ser pago pela TAP é um erro grande.
"um erro, que na minha opiniao não é pequeno" (e-mail 1)
Se eu entendi que o Ricardo estava a dizer isso no texto quando não estava, atribuí-lhe um erro que era meu (de leitura).

Retracto-me e peço desculpa pelo meu erro de leitura pois no texto não está lá nada do que eu li.

Mas o julgamento quanto a quem tem razão terá que ficar ao critério de cada um.
Não posso despublicar o meu texto só porque parte de uma leitura errada. Tudo o que digo é verdade mesmo que não se aplique a este texto concreto.
Se tudo o que tem erros tivesse que ser despublicado, mais de 99.9% do que está publicado tinha que ser destruído. Teríamos mesmo que destruir a Sagrada Bíblia.
Compete a cada um julgar se a minha leitura de que o texto  apresenta como valor da TAP para efeito de venda entre 200M€ e 1000M€ está errada ou não.
Devem julgar se um 4º Classe, uma pessoa normal, que tenha lido esta crónica no Dinheiro Vivo terá ficado com a impressão de que a TAP vale 1000M€ e o Passos Coelho a vai vender ao grande capital por 20Milhões€ ou se tem, além disto, 2000Milhões€ de dívidas que é preciso pagar.

O facto é que está errado.
Agora, se no texto isso é defendido ou não, já é outra discussão.
Mas ficou claro que o Ricardo não defende isso. Se se entende isso do texto, foi por erro de escrita.
E isto é que é importante.
Eu acho que é errado, o Ricardo acha que é errado, toda a gente acha que quem usar esse argumento está a ser, em termos intelectuais, enviesado.
A disputa é que eu achei que isso estava escrito no texto e que o Ricardo assim o defendia e o Ricardo afirma que não o defende nem isso está escrito lá.

Ainda bem que eu não sei ler Português.
Eu tenho uma enorme consideração pelo Ricardo, que já o publiquei repetidamente porque é uma pessoa, além de simpática, muito inteligente e capaz.
Assim, fico muito contente por eu estar completamente errado.
Graças a Deus que eu estava enganado.
Agora estou mais descansado.

Mas o meu post identifica muitos mais problemas.
É declaradamente exagerado afirmar  que eu estou completamente errado.
"Tudo completamente" é muito absoluto quando se trata apenas de uma disputa quanto à interpretação de um pequeno texto.
E ainda ficaram as outras questões por clarificar: 

a) Ao afirmar que "se uma empresa não vale nada, deve ser fechada, não vendida", não atenta ao "valor de liquidação". Lembro-me que foi este o argumento para o Sócrates ter nacionalizado o BPN e o Passos Coelho não o ter fechado (como eu defendi).

b) Que todas as dívidas da TAP estão garantidas pelo Estado Português (através das famosas "cartas de conforto"). Por isso, se o German nos livrar dessas dívidas, cada português fica 100€ mais rico.

c) A TAP teve um custo para os portugueses de 80 milhões€ em 2011.

d) O mercado não é estático pelo que haverá entradas predatórios nos mercados tradicionais da TAP que a levarão à falência.

Fiquei com menos um leitor.
Fiquei muito triste porque hoje perdi um seguidor.
Tinha 244 e passou para 243.
Imaginem que o meu emprego dependia da opinião dessa pessoa (não estou a dizer que fosse o Ricardo). 
Como se diz na minha língua materna, "estava fodido". 
Mesmo vivendo em Portugal (e não em Angola), teria que me votar ao silêncio.

It is dangerous to be sincere unless you are also stupid. ” George Bernard Shaw

Finalmente, tenho que responder a um desafio.
"Escrevo todas as semanas há quase 6 anos para a imprensa, e desafio-te a encontrares um erro no uso de conceitos económicos ou financeiro que alguma vez tenha cometido."
Não há ninguém, por mais sábio que seja, que nunca se tenha enganado. Até porque muitas das nossas afirmações (enquanto "economistas") são controversas, não se podendo dizer, com certeza, se estão certas ou erradas.
Por exemplo, eu acho que o Passos Coelho está a fazer um trabalho de muita qualidade enquanto que muitos outros acham que não. Apesar de eu ter a certeza disso (como os outros pensam mas ao contrário) não lhes vou pedir que se retractem.
Nem há ninguém, por mais ignorante que seja, que nunca tenha acertado (paráfrase de Galileu Galilei).

A violação dos contractos.
Não te vou apresentar um erro mas uma inconsistência ideológica.
Sendo que opiniões são opiniões, não se pode defender que a raposa almoce e que a galinha viva.
Por um lado defendes que "a zona euro estaria em melhor estado se o BCE deixasse a inflação subir 1 ou 2% acima do seu alvo" o que seria violar o contrato feito com os credores que aplicaram as suas poupanças em títulos da dívida pública dos países da Zona Euro a taxa fixa e a longo prazo (por exemplo, na Áustria a 50 anos).
Por outro lado, defendes que Portugal não pode fazer uma alteração legislativa dos contratos de crédito hipotecária (reduzindo as garantias à hipoteca) porque alteraria a rentabilidade antecipada pelos credores no momento da concessão do crédito o que introduziria instabilidade na economia.

Estas duas coisas são a mesma coisa  
Diminuir as garantias num contrato de crédito (a taxa variável) é exactamente igual a aumentar a taxa de inflação num contrato de crédito de taxa fixa.
Se no contracto austriaco a 50 anos com cupão de 3.837%/ano a inflação passasse de 2%/ano para 4%/ano, o credor perderia 40% do valor. Os bancos estimam que quando o devedor entrega a casa, a perda é de 30% (disse-me um aluno especialista nisto).
Não se pode, umas vezes, defender a violação dos contratos e outras ser contra.

Estou cheio de curiosidade para ver como vais dar a volta por cima.
Acredito que vais ser capaz mas, para mim, não seria fácil.

Não vejas a minha intervenção como uma tentativa de te prejudicar a tua reputacao profissional mas muito pelo contrário. Pretendo que evites cair no precipício.
E não nos podemos esquecer que o número de leitores deste blog (4 mil por semana) é muito inferior ao número de leitores do dinheiro vivo (500 mil por semana)

Post-mortem (22 Dez 2012)
Hoje o RR acabou a sua crónica no Dinheiro Vivo brilhantemente.

Primeiro, clarificou que "o valor da actividade" da TAP são um máximo de 1000M€ mas que tem dívidas de 2300M€. Rematou dizendo que "muito provavelmente a TAP deve mais do que aquilo que vale".
O RR misturou (deliberadamente, penso eu) "valor da actividade", "aquilo que vale" e "valor real" para concertar a confusão da semana passada entre "valor de mercado - preço de venda" e "valor da actividade".
Brilhante.

Segundo, identificado que o valor da TAP é "muito provavelmente" negativo, ultrapassa a questão de ter afirmado que "se não vale nada, fecha-se" discutindo que, numa empresa normal, a falência não é o mesmo que a liquidação da empresa, podendo, depois de rasgadas as dívidas, haver uma continuação total da actividade (se a actividade conseguir criar valor).
Esta parte está bem mas menos conseguida porque levanta a questão do porquê de as empresas pagarem as suas dívidas. Para garantir isso,  o capital próprio tem que ser positivo (é a autonomia financeira) que será a primeira parte a ser perdida em caso de falência (o dinheiro que os sócios meteram na empresa) .

Terceiro, diz que a TAP tem, muito provavelmente, valor negativo para o Estado porque as dívidas têm o seu aval. Além disso, refere que os nossos tribunais não funcionam bem. Por isso, a falência não parece ser uma boa opção.
Esta parte esteve muito bem.

Quarto, faltaram as conclusões.
Dito que "muito provavelmente" o valor da TAP é negativo, faltou dizer que seria um muito bom negócio para os contribuientes vender a TAP por 1€ desde que o privado assumisse as dívidas da TAP.
O RR, depois de dizer que "muito provavelmente" a actividade da TAP vale no máximo 1000M€ e deve 2300M€, deveria concluir que mesmo que o Estado assumisse parte desta situação negativa  (eu penso que metade, 615M€, já seria muito bom), ainda seria um bom negócio para os contribuintes e para a Economia (reduzia os encargos do Estado garantindo que a TAP não falia).
Mas já seria pedir de mais sabendo que o RR era, à partida, contra a privatização da TAP ("li-o" da crónica da semana passada).

Eu nunca tive dúvida do brilhantísmo do RR mas, a semana passada, baldou-se um pouco.
Pedro Cosme Costa Vieira

1 comentários:

Joao F. disse...

Ainda bem que existem alguém com elevado grau de transparência, pragmatismo e coragem como o Exmo. Sr. Professor Pedro, com total independência e opinião própria.
Continuação do bom trabalho.

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