quinta-feira, 16 de maio de 2013

A moeda, o crédito, o financiamento e o juro - parte 3 - O sistema monetário

Decidi escrever um conjunto de 3 postes para tentar ultrapassar a grande confusão das pessoas entre a parte real da economia (a poupança, o investimento e o juro real) e a parte monetária (a quantidade de moeda em circulação e o controlo da inflação, com ou sem juro).

No primeiro poste escrevi sobre o sistema bancário como um intermediário entre as famílias que querem poupar (galinhas) e as que querem pedir recursos emprestados (também galinhas). (Ver, parte 1  - o sistema bancário).

No segundo poste escrevi sobre a necessidade de haver um sistema de preços em que o nível geral de preços é, à partida, indeterminado mas que é controlado pela quantidade de moeda que existe em circulação. Apresentei ainda que a política orçamental pode ser usada para controlar o nível de preços usando défice quando é preciso aumentar a inflação (+ moeda) e superavit quando é preciso diminui-la (-moeda). Nesse poste já surgiu uma certa confusão entre moeda (que controla o nível geral e preços) e política orçamental (que controla a despesa e receita do Estado) mas que veremos ser uma ligação muito pequena. Esta forma de controlar a inflação tem o problema de o orçamento ficar ligeiramente prisioneiro da política monetária o que é difícil de conduzir pelos políticos e povinho que temos que defendem sistemáticos défices (Ver, parte 2 - o sistema de preços).

Neste poste vou, finalmente, apresentar várias formas de controlar o nível geral de preços (i.e., a quantidade de moeda em circulação) usando "reservas compulsivas" do sistema bancário ou uma taxa de juro de cedência de liquidez (a conhecida taxa de juro do BCE).

Fig. 1 - Eu sou pequenina mas a mamã disse que esta galinha vai ser depositada no banco para eu ter um pé-de-meia para quando for para a universidade.


O que já sabemos?
1 - Que a moeda é usada para, nas trocas, separar o momento da compra do momento da venda. Desta forma, as trocas tornam-se muito mais fáceis (não é preciso a "dupla coincidência de vontades" entre quem troca).
2- Entre as vendas e as compras, o dinheiro fica na nossa carteira o que implica haver a necessidade de uma certa quantidade de moeda em circulação. O número de transacções que cada moeda faz por ano denomina-se por "velocidade de circulação da moeda" que é, no longo-prazo, razoavelmente estável.
3 - Sabemos também que a inflação resulta do aumento da quantidade de moeda em circulação (e da diminuição do PIB ou do aumento da velocidade de circulação da moeda). É a teoria quantitativa da moeda.

Vamos ver como tem estado a inflação na Zona Euro.
A Zona Euro começou em 1 de Janeiro de 2009 e fiou decidido por todos os participantes que a inflação iria ser de 2.0%/ano.
Apesar de poder ser possível o governo de um país conduzir directamente a política monetária, a generalidade dos países tem um Banco Central a quem está entregue essa função. No caso da Zona Euro, foi criado o Banco Central Europeu que tem um mandato de estabilidade da taxa de inflação nos 2.0% por ano.
Realmente, não há qualquer dúvida que a inflação tem estado no objectivo. Se considerarmos desde Janeiro de 1999 até Março de 2013, a inflação média foi de 2.056%/ano (ver, Fig. 2).

Fig. 2 - Taxa de inflação da Zona Euro média entre Jan1999 e o momento considerado (dados: BCE).
  
E a velocidade de circulação da moeda?
Na Zona Euro só existem 920 mil milhões € de notas e moedas em circulação que correspondem a 9.5% do PIB. Quer isto dizer que a velocidade das notas de euros, V, é de cerca 10 transacções por ano. Apesar de V ser estável (está a aumentar ligeiramente), no curto prazo oscila bastante em torno da tendência que é preciso resolver aumentando ou diminuindo a quantidade de moeda em circulação (em termos nominais). Se isso não fosse feito, o nível geral de preço teria que oscilar para, de forma simétrica, variar a quantidade de moeda (em termos reais) em circulação.

Fig. 3 - A velocidade de circulação dos euros tem aumentado ligeiramente ao longo do tempo (dados: BCE, velocidade em transacções por ano).

Como pode ser controlada a quantidade de moeda em circulação?
Para haver, no longo-prazo, uma determinada taxa de inflação, todos os dias a quantidade de moeda tem que aumentar  à taxa de crescimento do PIB nominal (PIB + inflação). Na Zona Euro, a quantidade tem aumentado 0.4%/mês (ver, Fig. 4), 11€/mês para cada cidadão da Zona Euro.
Podemos ver dos dados que, relativamente à tendência, a quantidade de notas em circulação varia relativamente pouco (o desvio padrão mensal é de 1.2% da quantidade de notas em circulação, 0.12% do PIB).
Vamos memorizar que a evidencia empírica diz que as intervenções mensais do BC são coisas muito ténues, em 95% dos casos, inferiores a 0.25% do PIB, 6 mil milhões € ao longo de um mês.

O BCE dá vida em cada  mês a notas no valor de 11.00€ +- 3.00€ por cada pessoa. 
As intervenções não são triliões de € como anunciam na TV mas andam na ordem dos mil milhões de €,  num mês, apenas 3.00€ por cada um dos 330 milhões de cidadãos da Zona Euro.
Isto não é nada. Sabendo que a despesa pública portuguesa são 600€/mês por cada pessoa, vemos que cada intervenção de emissão de moeda é capaz de financiar menos que 0.5% da despesa do Estado.

Fig. 4 - Valor nominal das notas e moedas de euro em circulação (dados: BCE)

Além das notas em circulação (vivas), o sistema monetário tem que ter camiões de notas nos cofres (mortas). Podia-se imaginar que, quando fosse preciso mais notas, mandavam-se imprimir umas quantas, mas isso leva tempo a fazer. A estratégia é imprir notas novas todos os dias (as tais 4.8%/ano mais as que ficam velhas) mas ainda fica um stock para as operações de curto-prazo (menos de 20% das notas em circulação, valor correspondente a 2% do PIB).
A moeda em circulação pode ser usada para intermediar as trocas e como reserva de valor enquanto que as notas mortas não o podem fazer.
Para aumentar a quantidade de moeda em circulação é preciso dar vida às notas mortas e, para diminuir a quantidade de notas em circulação, é preciso caçar notas vivas e matá-las.
Para matar as notas não é preciso queimá-las mas apenas guardá-las num sitio inacessível às transacções para mais tarde, quando for preciso, poderem ser ressuscitadas.
É importante metermos nas nossas cabeças que, enquanto as notas estiverem mortas, não actuam na economia pelo que não são um activo (não são moeda nem bens ou serviços). Pelo contrário, os saldos e as notas que estão nos depósitos à ordem estão vivas pois podem, via cheques e terminais multibanco, ser usadas nas trocas.
Agora, apenas é preciso imaginar formas de matar as notas vivas e de dar vida às notas mortas.

Primeiro instrumento - O saldo orçamental variar.
No poste anterior, já falei desta hipótese que repito agora.
Se um dia o governador do BC mede a inflação e conclui que é preciso aumentar a quantidade de moeda em circulação, carrega uma furgoneta de notas mortas e vai entregá-las ao gasparzinho que lhes dá vida gastando-as à vontade. Se, pelo contrário, conclui que é preciso diminuir as notas em circulação então, entra à socapa no gabinete do gasparzinho, vai-lhe ao cofre e carrega uma palete de notas que leva para abater. Quando o gasparzinho chegar e vir que o cofre está vazio, lá terá que cortar mais qualquer coisita na despesa ou aumentar uma taxa qualquer.
É a vida de ministro das finanças.

Será, nesta hipótese, a emissão de moeda expansionista?
Apesar de o Estado poder gastar mais quando recebe a carrinha de notas, isso apenas acontece porque os privados gastam menos (ficam com as notas no bolso). Apesar de não existe qualquer diferença entre a despesa pública financiada pelas novas notas e a financiada pela cobrança de um imposto, as pessoas toleram muito melhor os impostos que a inflação induzida pelas notas novas em excesso.
Apesar de a politica orçamental ficar presa à politica monetária, essa ligação é muito ténue pois nos períodos em que é preciso reduzir a quantidade de moeda em circulação, essa redução obriga a um corte na despesa pública inferior a 0.25% do PIB (o tal valor que memorizamos, Fig. 4).
É contra-intuitivo mas, por mais moeda que o Estado emita, no máximo só consegue financiar despesa pública no valor de 1% do PIB.

Segundo instrumento - O BC obrigar os bancos comerciais a variar as reservas monetárias.
Numa economia haverá notas em circulação num valor próximo de 10% do PIB e depósitos bancários na ordem dos 200% do PIB (as tais galinhas que alguém deposita e o banco canaliza para outros). Estes recursos não estão nos bancos mas sim nas mãos dos credores do banco (o banco não é um galinheiro). O banco só tem lá papeis a dizer a quem emprestou as galinhas.
O Banco Central pode impor aos bancos que tenham uma determinada percentagem, por exemplo, 2%, do valor dos depósitos no cofre como notas mortas.
Se o governador do Banco Central julgar que é preciso aumentar a quantidade de notas em circulação, comunica aos bancos comerciais que podem reduzir as reservas em 0.1 pontos percentuais (que corresponde a uma injecção de notas no valor de 0.2% do PIB). Como os bancos querem emprestar mais porque recebem juros, parte das notas que estavam no cofre mortas, voltam rapidamente à vida. Se passado um mês a inflação continuar baixa, o governador comunica que podem descer as reservas em mais 0.1 pp.
Se, pelo contrário, o governador do Banco Central julgar que é preciso diminuir a quantidade de notas em circulação (a inflação está alta), comunica aos bancos comerciais que têm que aumentar as reservas em 0.1 pp (que corresponde à captura e morte de notas no valor de 0.2% do PIB). Mais uma vez, se passado um mês se mostrar insuficiente, comunica que têm que aumentar as reservas em mais 0.1 pp.

Aqui há uma pequena interacção entre o Banco Central e os bancos comerciais.
É contra-intuitiva mas, apesar de o bancos terem 4% do PIB em notas, não existem recursos armazenados sem uso (galinhas). São apenas papeis (notas ou ouro) com o fito de garantir a estabilidade do nível geral de preços. Vamos alterar o desenho do sistema para tornar isto claro.
Em termos empíricos, deriva do desvio padrão que, em 95% dos meses, as necessidades de variação da quantidade de moeda em circulação são menores que 0.25% do PIB. Então, o Banco Central vai emprestar notas no valor de 4% do PIB ao sistema bancário a taxa de juro zero impondo ao mesmo tempo que os bancos constituam reservas de 2% dos depósitos (o mesmo valor emprestado pelo BC). Agora já vemos que as reservas de 4% do PIB dos bancos comerciais são emprestadas sem juros pelo BC pelo que, os bancos comerciais podem emprestar todos os valores que aceitam como depósitos (têm 200% de depósitos dos clientes mais 4% de deposito do BC).
Mandando o BC variar as reservas, tanto o sistema bancário pode ter lucro (se as reservas caírem abaixo de 2% dos depósitos) como prejuízo (se ficarem acima dos 2%).
Assim, a ligação entre o sistema monetário controlado por reserva compulsivas e o sistema bancário é quase nula não tendo, em média, ninguém  lucro nem prejuízo pelo ajustamento de curto prazo da liquidez (uns meses são compensados por outros meses).
A China gosta deste sistema de controlo do nível geral de preços.

O FMI faz empréstimos a taxa de juro muito baixa.
No sistema internacional, os bancos centrais têm reservas em moeda estrangeira (dólares americanos, euros, etc.) para estabilizar o câmbios entre as zonas monetárias (o nível geral de preços mundial). Como essas reservas são maioritariamente notas mortas, o país emissor das divisas teria lucro se os países com "moedas fracas" pagassem juros pelas notas. Então, desde que se mantenham razoavelmente mortas, os EUA, a Zona Euro, etc., emprestam notas ao FMI a taxa de juro zero que as coloca a taxa de juro quase zero junto dos bancos centrais. É por esta razão que muitos países têm reservas monetárias muito superiores às suas dividas públicas mas que não podem usar pois é essa a condição do empréstimo (estarem, em média, mortas).

Terceiro instrumento - O BC comprar / vender activos financeiro directamente no mercado.
Existem na economia muitos activos financeiros, (e.g., títulos de dívida do Estado, de grandes privados e produtos imobiliários estruturados), que o Banco Central pode comprar com notas mortas para aumentar a taxa de inflação.  Quando a inflação está elevada, o BC pode vender os activos que tem em carteira capturando assim notas que posteriormente mata.
Em teoria, esta compra e venda tem, pela lei da oferta e da procura, impacto na taxa de juro dos activos comprados e vendidos mas na prática, dada a pequenez das intervenções (já mostrei que são inferiores a 0.25% em cada mês relativamente à tendência), não há qualquer impacto significativo.
Vamos supor a dívida pública portuguesa, 200 mil milhões €. então, uma normal intervenção de 0.125% do PIB, reportando à dimensão de Portugal, são intervenções inferiores a 200 milhões €, 0.10% do stock total de dívida pública.
Vê-se que é impossível um Estado financiar-se em operações do seu banco central. Se fosse feito como dizem os do PS (ser o BCE o financiador dos países do Sul da Europa), a inflação ultrapassaria rapidamente os 100%/ano sem resolver qualquer problema de financiamento.
Este tipo de intervenções chama-se de "open market".


Quarto instrumento - A "janela de desconto".
Guardei este instrumento para o fim porque usa a taxa de juro de referencia do BCE (actualmente de 0.50%/ano) que entra regularmente nas nossas casas pela comunicação social.
Neste caso, o banco central aceita depósitos e faz empréstimos sem limite quantitativo.
Se alguém (um banco comercial) quiser depositar notas no BCE, ele paga-lhe uma taxa de juro passiva (actualmente, 0%/ano). Se alguém (também um banco) quiser levantar notas, tem que prestar garantia mas pode levantar as notas que precisar.

A economia deveria ser assim.
Há um preço que controla as quantidades compraas e vendidas mas não existe qualquer limite quantitativo Para isso ser possível, não pode haver entraves ao ovimento do preço.
No caso do mercado de trabalho português, como os salários não ajustam na descida, o mercado tem que ajustar pela quantidade É isso que justifica termos uma enorme taxa de desemprego.

Como funciona o sistema de controlo de liquidez?
Existe uma diferença entre a taxa de juro passiva e a taxa de juro activa que serve para o BCE ter um lucrozito e cobrir eventuais falências de algum interveniente (mesmo com garantias). Actualmente esta margem é de 0.5 pontos percentuais.
Aumentar a taxa de juro passiva faz com que mais notas sejam depositadas e aumentar a taxa de juro activa faz com que menos notas sejam levantadas. Então, subir qualquer das taxas faz com que diminua a quantidade de notas que existem em circulação (e vice-versa).

Qual o impacto da taxa de referencia no sistema bancário?
Zero virgula zero porque a relação é inversa. As taxas de juro do sistema bancário comercial é que têm impacto directo na taxa de referencia.
Vamos supor que a taxa de juro do sistema bancário (sem rico) e no BCE está em 2%/ano.
Se na economia há um aumento da vontade de poupar e uma diminuição da vontade de investir, a taxa de juro de mercado ai diminui (ver, Fig. 5).

Fig. 5 - A taxa de juro sem risco na Zona Euro tem caído continuamente (dados: Eurostat).

Se a taxa de juro do BCE se mantivesse fixa, tornava-se atractiva para os bancos aplicarem as poupanças que recebem, diminuindo assim a quantidade de notas em circulação. Então, o BCE tem que responder baixando a sua taxa de juro para um nível compatível com o seu objectivo de inflação. Motivado pelo risco de insolvência de bancos da Zona Euro, não existem dentro do sistema bancário aplicações de curto-prazo sem risco (o conhecido mercado inter-bancário de que resulta a EURIBOR) pelo que, mesmo com uma taxa de juro de 0%/ano, os depósitos junto do BCE ainda são 4x o que se verificava em 2007 (60% do valor das notas em circulação). Para dar vida ao depósitos de mais de 2.5x o valor das notas em circulação, o BCE viu-se obrigado a implementar medidas activas (as operações LTRO) para manter estável a quantidade de notas em circulação. Apesar de os depósitos de notas terem crescido de 380 mil milhões de € (em 2006) para 3300 mil milhões de € (em 2012), o BCE conseguiu manter estável o valor das notas em circulação (rever, Fig. 4).

Fig. 6 - Depósitos junto do BCE em % do valor das notas em circulação (dados: BCE) 

O que teria acontecido se o BCE não actuasse?
Hoje ao almoço estive a falar com a minha amiga Paulinha que ensina macroeconomia. Claro que eu disse-lhe o que tinha escrito no poste anterior que ensinar que mais inflação está associado a mais crescimento é um crime.
Mas isso verificou-e antes dos anos 1950. Porque será?
Porque os bancos centrais não controlavam a inflação mas outra coisa qualquer (a quantidade de ouro no sistema).
Se naquele salto de depósitos que se observou em Junho de 2011 se o BCE não fizesse as notas retornar à vida, a liquidez iria cair muito (a quantidade de notas em circulação) o que causaria uma queda de preços de mais de 50%. De qualquer forma, não seria possivel depositar tantas notas pois não existia tal quantidade no sistema.

Então, já estão a ver ver o filme.
Se o banco central mantivesse a quantidade de moeda fixa (moeda em circulação mais o dinheiro morto pelos privados) como acontecia quando era usado o Ouro, nos períodos de crise economia (e risco elevado em que a moeda era um "valor refúgio"), havia queda de preço e vice-versa.
Não é que a inflação tenha de facto qualquer impacto de curto-prazo ou de logo-prazo na economia. Apenas o Banco Central é que não consegue controlar perfeitamente a taxa de inflação.

É como o Benfica que não consegue controlar os minutos de desconto.
Quando há crise económica (como a de 2011), ainda há um bocadinho de queda de preços e nos períodos de crescimento económico ainda há um bocadinho de inflação acima dos 2%/ano mas é apenas por a inflação ter ruído irredutível (oscilações impossíveis de anular, por mais perfeito que seja o sistema de controlo).
Mas se um maluco tentasse, como já tentaram, acabar com as crises aumentando a inflação, de nada serviria.

Já posso concluir.
O Banco Central existe para manter o nível geral de preços estável, e nada mais.
Mas mesmo que tivesse outro objectivo (a outra politica, a politica de crescimento), não valia a pena porque não possível tal coisa.
Para controlar o nível geral de preço, o BC tem que aumentar e diminuir a quantidade de moeda em circulação em torno da média na ordem de 3.00€ por pessoa. Para isso, tem vários instrumentos ao seu dispor.
No caso do BCE, são usados todos os instrumentos mas o mais conhecido é a taxa de juro de edencia de liquidez que está nos 0.5%/ano. Esta taxa não é uma decisão do BC mas resulta apenas das condicionantes do mercado de poupança (das galinhas) que é intermediado pelo sistema bancário.
A taxa de referencia é mais estável que a evolução diária das taxas de juro sem risco porque o BC usa os outros instrumentos conjuntamente, por exemplo, a compra directa no mercado de activos.

Terá o BCE algum impacto nas taxas de juro a dívida pública portuguesa?
Os esquerdistas dizem que sim mas é por demais evidente que não.
O BCE tem uma quantidade tão pequena de activos sob administração (10% do PIB em notas mais 25% em depósitos) que, para uma divida pública na Zona Euro acima de 90% do PIB, é incapaz de fazer seja o que for.
Se fosse verdade que a nossa taxa de juro (e de todos os países do Sul da Europa) está a descer por causa do BCE então, a taxa de juro alemã estaria a subir, o que não se verifica (ver, Fig. 7). E acresce que essa hipótese pueril não consegue justificar porque estamos 5.4 pontos percentuais abaixo da Grécia ou 4.1 pontos percentuais acima da Bélgica (para quem o BCE é o mesmo).
Deve ser por a Grécia ter Azul e Branco na bandeira e a Bélgica ter vermelho e começar por B.

Fig. 7 - Os juros da dívida pública a 10 anos em Portugal e Alemanha (dado: BCE)

Termino com a ideia do Miguel Cadilhe de vender o Ouro.
Eu herdei a cadeira que o Cadilhe deu na minha faculdade pelo que lhe tenho que ter respeito.
Portugal tem 380 toneladas de ouro que, a 35€/g, valem 13300 milhões de €.
A divida pública portuguesa são mais de 200000 milhões de € pelo que a venda do ouro apenas daria para pagar 6.7% da nossa divida pública.
Só a Troika emprestou-nos 78000 milhões de €, quase 6 vezes o que resultaria da venda de todo o nosso ouro.
O Sócrates, só em 2009 e 2010, mandou directamente para a divida 34 000 milhões de €.
Vender o ouro todo só daria para pagar 2/3 das divias das empresas públicas de transportes.
Como é posssível uma pessoa inteligente afirmar que com a venda do nosso ouro ao longo de 10 anos permitiria fazer a reforma de fosse o que fosse? O homem está um bocadinho sem perspectiva dos valores, será aquele alemão, o Azheimer?

Fig. 8 - Se deve 200 mil € da casa, venda a sua aliança de casamento e pague-a com o dinheiro obtido. Tem que dar porque o ouro vale mais que o cimento.


Pedro Cosme Costa Vieira 

1 comentários:

VidalFerreira disse...

Ainda assim os Austríacos são inflexíveis quanto ao Padrão-Ouro...

O Prof. pode explicar como funciona o sistema de câmbios através do padrão-ouro? Será que a deflação é má? E se tivessemos uma deflação de 2% teria algum mal? (Claro que com outras regras nos salários...) Estaria agradecido.

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