quinta-feira, 1 de agosto de 2013

O que é isso dos Swaps?

Todos nós já realizamos swaps.
Quando andávamos na escola, coleccionávamos cromos.
Comprávamos umas saquetas com 5 cromos que colávamos numa caderneta. Por ser uma questão de sorte e azar, tínhamos sempre cromos repetidos e outros em falta.
Vamos supor que a caderneta tinha 150 cromos e que os 5 cromos eram colocados nas saquetas com igual probabilidade. Se comprássemos 150 cromos (30 caderneta), em média só conseguíamos 95 cromos diferentes (e 55 repetidos). Se duplicássemos o número de cromos, em média ainda nos ficavam a faltar 20 cromos. Precisávamos comprar 160 saquetas (800 cromos) para termos a probabilidade de 50% de conseguir preencher toda a caderneta.

Havia necessidade de fazer swap de cromos.
Acabar a caderneta era um desespero.
Mas se na nossa escola várias pessoas fizessem a colecção, era muito mais provável que alguém tivesse repetido o cromo que nos faltava. Então, coleccionar cromos era uma forma das crianças socializarem-se com os demais colegas da escola. Pela troca todos ficavam a ganhar.
Como os cromos era um problema estatístico, quanto maior fosse o conjunto de pessoas a trocar, menos cromos cada um teria que comprar para conseguir preencher a caderneta.

Fig. 1 - Para termos sucesso, era obrigatório trocar os cromos repetidos

#código usado no R para simular o desporto dos cromos
cromos<-0
for (a in 1:1000) #número de simulações
   {x<-0
   for (i in 0:159) #número de cadernetas adquiridas
      x[i*5+(1:5)]<-sample(1:150,5,replace=TRUE) #sorteia os cromos das cadernetas de 1 a 150
  cromos[a]=length(table(x))} #conta quantos cromos há de cada tipo (número de 1 a 150)
mean(cromos) #número médio de cromos diferentes
sd(cromos) #desvio padrão do número de cromos diferentes
length(cromos[cromos==150])/1000 #probabildiade de preenchemos a caderneta toda

O contracto de swap não tem mal nenhum.
Sabemos que melhorávamos a nossa situação sempre que trocávamos um cromo repetido por outro em falta.
Quando trocávamos um cromo repetido por outro que também tínhamos repetido ou um cromo único por outro cromo de que não tínhamos nenhum, não melhorávamos mas fazíamos um favor ao nosso amigo.

Quantos exemplares repetidos era preciso darem-nos por um que tínhamos único?
Ninguém trocava um cromo de que só tinha 1 exemplar por outro cromo de que tinha vários porque piorava a sua situação.
Mas agora imaginemos que alguém nos oferecia 10 cromos que tínhamos repetidos por um de que tínhamos apenas um exemplar.
Este contracto era especulativo porque eu não queria aqueles cromos para nada. Apenas aceitava a troca se especulasse novas trocas no futuro ou noutra escola onde eu imaginava que o mix de cromos era diferente. Antecipava ser provável eu conseguir re-obter o cromo que estava a perder e ainda obter outros que actualmente não tinha.
Especular é ver no futuro, prever o que vai acontecer. Naturalmente que ninguém consegue prever o futuro com certeza.

Swap obrigações <-> acções
Um swap "clássico" é a troca de uma obrigação por uma acção (da mesma empresa).
A obrigação tem remuneração fixa (o cupão) e um pagamento final.
A acção tem direitos de voto na governação da empresa e uma cota parte dos lucros (o dividendo) que é variáveis de ano para ano e uma percentagem quando a empresa for vendida ou liquidada.
Em caso de falência, a obrigação tem prioridade no pagamento relativamente às acções.
Como a obrigação tem menor risco, a remuneração das obrigações é, em termos médios, menor que a cota parte dos lucros correspondente a cada acção, havendo uma cotação que torna os dois activos equivalente:

           Obrigação (- Remuneração; - Risco)  <=> Acção (+Remuneração; +Votos; + Risco)

Uma pessoa que seja mais medrosa vai aplicar as suas poupanças em obrigações enquanto que uma pessoa mais destemido vai-o fazer em acções.

Vamos supor que recebemos uma herança.
Um nosso familiar deixou  10000€ de acções e 10000€ de obrigações de uma empresa familiar, metade a mim e metade ao meu irmão. Eu, como sou medroso, vou trocar as minhas acções, 5000€, pelas obrigações do meu irmão (também 5000€). O meu irmão, mais destemido e empreendedor, com os 10000€ de acções também vai conseguir fazer parte da gerência da empresa (juntamente com os nossos familiares). Ficamos ambos a ganhar porque somos diferentes.

Posso ser um especulador.
Eu não quero as acções de todo mas o meu irmão também não as quer pelo que apenas me dá 1000€ de obrigações pelas minhas acções (ou eu dou 1000€ de obrigações pelas acções dele).
Apesar de eu não querer as acções para nada, eu aceito a troca porque especulo que vou conseguir trocar os 10000€ de acções (as minhas mais as dele) por obrigações de um dos meus primo por mais de 2000€. No final, penso ficar com mais de 6000€ de obrigações com que ficaria se trocasse as minhas acções directamente com o meu irmão.
Especulador é aquele que realiza uma troca não com o fim de ficar melhor mas com o fim de no futuro realizar outra troca e, finalmente, ficar melhor.

Fig. 2 - Um homem ciumento é mais feliz casado com uma mulher feia e gorda


Vejamos uma especulação no mercado de petróleo.
Eu vou ao mercado e compro 100 barris de petróleo Brent do Mar do Norte para entrega em 15 Março 2014 por 10000€.
Mas eu não quero o petróleo para nada. O meu fito é, algures entre hoje e o dia de entrega, conseguir vender os 100 barris por mais de 10000€.
Se eu não conseguir vender a minha posição antes do dia 15 de Março então, terei perda total do meu investimento porque não tenho forma de ir buscar o petróleo ao Mar do Norte.

Teorema da eficiência de mercado.
Havendo um mercado em concorrência, a cotação de todos os activos trocados torna-os  equivalentes. Quer isto dizer que, em abstracto, considerando pessoas iguais, não há qualquer ganho nem prejuízo em trocar o activo A pelo activo B.
Apenas existe ganho quando os agentes económicos são diferentes, por exemplo, apesar de serem  dois irmão gémeos e com o mesmo emprego, um tem contracto de trabalho efectivo e o outro não.
Tal e qual como no caso do cromos. Por questão de sorte e azar, os cromos que nós tínhamos repetidos eram diferentes dos cromos que os nossos amigos tinham repetidos.

Swaps de moedas Libras <-> Euros.
Vamos imaginar duas fábricas de calçado totalmente idênticas, A e B, mas em que a empresa A tem clientes ingleses (em Libras) e compra peles na França (em Euros) enquanto que a empresa B tem clientes em França (em Euros) e compra peles na Inglaterra (em Libras).
Vamos supor que se a cotação se mantiver igual à de hoje, a empresa A tem um lucro de 1000€, igual ao da empresa B mas se houver uma desvalorização da Libra, a empresa A terá um prejuízo de 1000€ (e vai à falência) e a empresa B terá um lucro de 3000€ e vice-versa.
No sentido de diminuir o risco, a empresa A pode trocar as receitas em libras pelas receitas em Euros da empresa B de forma a que, qualquer que seja a cotação, ambas tenham sempre um lucro de 1000€ (nenhuma vai à falência).

Esta troca parece-me boa.
Parece e é boa porque mantém o lucro esperado (em termos médios) e reduz o risco (o desvio padrão do lucro). Se antes a situação oscilava entre muito lucro e ir à falência, com a troca, o lucro será sempre razoavelmente positivo.
Este contracto reduz o risco a zero.


Fig. 3 - Um swap de preto por branco ou branco por preto pode ser bom para todas as partes.

Cuidado com as aparências.
O gestor que fez esta troca é competente mas vamos supor que, decorridos uns meses, a Libra valorizou. Agora, a empresa A e a B vão continuar a ter um lucro de 1000€ mas agora surgem vozes na empresa A contra o negócio. Só agora, depois de se saber que a Libra valorizou, é fácil prever que a Libra valorizou.

- Era por demais evidente que a Libra ia valorizar.
 -Se o dr. não tivesse feito a troca, estávamos com um lucro de 3000€. Estás despedido porque o seu swap causou-nos perdas potenciais de 2000€.

Se o avaliador do mérito da operação for ignorante, mesmo um contracto de swap bem feito (porque reduz drasticamente o risco da empresa), tem 50% de probabilidade de vir a ser considerado ruinoso.
Um gestor que lide com um avaliador tosco, não pode fazer contractos deste tipo.
A pertinência do contracto de swap não pode ser julgada a posteriori mas apenas em referencia ao momento em que foi feito, com a informação disponível no momento em que foi assinado.

Vejamos um seguro automóvel.
Imaginemos um amigo nosso que arranjou um emprego a ganhar 2000€/mês e comprou imediatamente um carro de 100mil€ por 120 mensalidade de 1000€/mês (TAEG de 3.735%). Naturalmente que, se tiver um acidente ou um assalto, não poderá comprar outro carro pelo que o aconselhamos a fazer um seguro contra todos os riscos que lhe custou 2500€. Decorrido um ano e não tendo acontecido nada, ele vem dizer que teve um prejuízo de 2500€ por culpa nossa. Que nós o enganamos, que somos um vigaristas que devemos ter recebido parte do dinheiro.
Mas não foi nada disso.
O seguro foi bom porque cobriu o risco de perda do carro (por roubo ou acidente culposo).
A questão é que esse risco é pequeno e por isso é que o prémio só custou 2500€. A seguradora compensa um caso em que o carro é roubado (e pelo qual paga 97500€)  pelos 39 casos que não são roubados (dos quais recebem 97500€).
Se fosse certo que o carro ia ser roubado, o prémio teria que ser de 100mil€ porque a seguradora não é a Santa Casa da Misericordia.


Fig. 4 - O carro do sr. bispo de Bragança enchei-se de amores pelo carro vermelho.

Por isso é que não podemos dar conselhos financeiros.
Dissemos que fizesse o seguro e, como não aconteceu nada, fomos os culpados pelo prejuízo dos 2500€.
Se tivéssemos dito para não fazer seguro e o carro tivesse sido roubado, éramos os culpados por agora não haver reposição da situação.
É-se preso por ter cão e por não ter.
Quando alguém sem literacia financeira nos faz uma pergunta com a alegação de que "és grande conhecedor destas coisas" têm sempre que responder, "eu também não percebo nada disso, quem gere as minhas contas é a mulher."

Swaps de taxa de juro Variável <-> Fixa.
Quando fazemos um contrato para comprar um imóvel a 50 anos, é muito difícil antecipar qual vai ser a taxa de juro de mercado daqui a tantos anos.
Como o banco se financia em contractos de curto-prazo (depósitos), tem que fazer um contracto que traduza as condições de financiamento que vai encontrar no futuro.
Então, nenhuma instituição de crédito faz um empréstimo de longo prazo com uma taxa de juro fixa.
A taxa de juro do contracto pode ser a EURIBOR mais uma margem real, spread, por exemplo, 3 pontos percentuais. Quer isto dizer que, daqui a 20 anos, se a EURIBOR for de 1%/ano, a taxa de juro será 4%/ano enquanto que se a EURIBOR for de 10%/ano, a taxa de juro será 13%/ano.

Mas o devedor quer prestação fixa.
A taxa de juro variável implica uma prestação variável que tem risco para o devedor pois pode, algures no futuro, não ter rendimento suficiente para a pagar.
Se interessar ao devedor ter uma prestação fixa, tem que trocar a sua taxa de juro variável por uma taxa fixa.
Imaginemos o Metro do Porto que deve 2300M€ se financiava a 50 anos à taxa variável EURIBOR a 3 meses + 2 pp. Como o aumento da alteração da taxa de juro em 1 ponto percentual implica um aumento dos custos financeiros de 23milhões€/ano, o gestor trocou a taxa variável por uma taxa fixa a 20 anos. Para isso, no dia 27/11/2012 foi ao mercado de swap e fez a troca à taxa de juro de 4.370%/ano.
Agora, nos próximos 20 anos, o Metro irá pagar 100.51M€ por ano de juros (para uma facturação de 53M€/ano!).
Apesar de nos próximos 20 anos não haver risco de a prestação subir, o problema é que, entretanto, a taxa de juro desceu. No dia 31/01/2013 a taxa de juro já estava nos 3.840%/ano. Então, a Metro vai pagar nos próximos anos 100.51M€/ano quando, se fizesse o contracto passados 2 meses, já só pagaria 88.32M€/ano. Reportando a diferença de 12.19M€ ao presente, nestes 2 meses o contracto tem perdas implícitas de 168.038M€ (valores descontados à taxa actual).


Fig. 5 - Cotação de swaps taxa Euribor 3 meses para  Taxa Fixa a n anos

Será que o gestor que fez a troca foi incompetente?
Na óptica da empresa, não houve qualquer erro. Se a empresa queria diminuir o risco, o melhor a fazer foi passar a taxa de juro de variável a fixa.
Mas em termos de gestor houve um erro porque já antecipava que o avaliador (politico) é incompetente em termos financeiros. Assim, o gestor assumiu o risco de ser considerado um mau gestor (a taxa fixa descer) com nenhum ganho no caso da taxa de juro subir.
No caso da Maria Luís, dizem que o swap deu lucro à REFER, mas ninguém lhe quer dar o mérito.
Dizem que foi a sorte.
E se calhar foi mesmo.

Vamos agora à actualidade politica.
É discutível se as empresas públicas devem minimizar o risco das taxas de juro. Mas vamos supor que existe um consenso de que as empresas públicas devem ser geridas como as empresas privadas pelo que devem reduzir o risco financeiro. Então, trocar taxas de juro variável por taxas de juro fixas não tem mal nenhum.

Diminuir o risco não tem mal nenhum.
Não há nada de negativo em realizar swaps que diminuem o risco da empresa, tenha sido feitos a mando do Sócrates, do Seguro, do Cavaco, do Passos ou do Gasparzinho, foram todos bem feitos. Mesmo que agora pudessem ser feitos de forma mais vantajosa, o agora não é o então.
Também se eu soubesse o que sei hoje, no euromilhões eu tinha apostado noutros números e estava rico. Os números estavam mesmo lá a olhar para mim mas ninguém pode seriamente dizer que eu não os seleccionei por ser burro ou desonesto.
Eu sabia que metia lá 2€ e que poderia não receber nada.

E os contractos especulativos?
Neste tipo de contractos, o risco da empresa aumenta com a antecipação de que o valor médio da taxa de juro que será paga vai ser menor.
Por exemplo, o lucro normal de uma empresa segue uma distribuição normal com 1000€ de valor médio e 500€ de desvio padrão. Depois de feita a troca, o lucro passa a ter 1100€ de valor médio mas o risco aumenta para 1000€ de valor médio.
Existem estratégias em que devemos assumir mais risco. Por exemplo, alguém que tem cancro e que, se não fizer nada, morre no prazo de 2 anos deve arriscar ser operado. Pode morrer na operação (90%) mas também pode acontecer durar mais 30 anos (10%).
Num jogo de futebol, quando a equipa fica a perder, passa a assumir uma estratégia com maior risco (maior risco de sofrer o segundo golo mas também maior probabilidade de empatar). Perdido por um, perdido por mil.
Apenas podemos dizer que os contractos especulativos são negativos se o ganho médio de assumir o risco for pequeno. Mas em abstracto, não se pode dizer que são todos maus.

E a alegada mentira da Maria Luiz?
Alguém dizer "as empresas públicas fizeram swaps" é a mesma coisa que dizer que empresas têm financiamento taxa fixa ou a taxa variável. Que se saiba, na pasta de transição nada é dito sobre o tipo de contractos.
O relevante é transmitir, para cada empresa, o total de encargos (o valor actual dos pagamentos previstos no futuro) e o risco desses encargos (o desvio padrão do VA). Agora o mix dos encargos, não é relevante.
Quando avalia~mos uma empresa é assim que se faz.
Por exemplo, olhamos para a Metro do Porto e dizemos que o VA de continuar a actividade nos próximos 30 anos, descontado à taxa de 4%/ano, é de -7000M€ com um desvio padrão de 3000M€. Se a empresa for liquidada, o valor de liquidação é de 2500M€ com um desvio padrão de 1000M€.

Detalhar a situação da mais pequena das empresas pública.
Obriga a um trabalho muito aprofundado de levantamento dos encargos actuais e dos encargos futuros (se a empresa é para continuar).
Por exemplo, o Efromovich avaliou a TAP em 20M€ e vieram grandes economista a terreiro dizer que valia muito mais. O certo é que até hoje ainda ninguém ofereceu sequer os 20M€. Este exemplo demonstra como é difícil avaliar os encargos de uma empresa ainda mais quando a gestão teve por objectivo esconder divida do reporte ao défice público.

Vamos agora à conversa.
Por fonte insegura, soube que a conversa de transição entre secretários de Estado foi a seguinte:

- Há problemas nas empresas públicas (diz o anterior).
- Isso já toda a gente sabe mas isso é um problema do ministério da economia (diz a Luís).
- Não é isso Luís, é que também tem impacto na divida pública.
- Mas isso já está tudo reportado, ou não? Há por aí algum gato escondido?
- Não sei bem mas falaram aí numas operações esquisitas de que eu nem sei bem o nome. Penso que é spots.
- Mas spots são anúncios publicitários. Gastou-se assim tanto em publicidade?
- Então não são spots são spoilers.
- Spoilers. aquelas faixas que tem nos carros kitados?
- Não, é outra coisa qualquer. É swings.
- Aquilo de andar a trocar as mulheres? O que é que isso tem a ver com as empresas públicas?
- Já não sei o que é pá. Eu vou ver ao certo e depois  mando-te um e-mail.

Será que a situação tem concerto?
Não. Uma vez feito o contracto, o mais que se pode fazer é outra troca que o anule de agora para o futuro. O prejuízo do passado já está feito.
Para que o contracto pudesse ser revertido, teria que ser um contracto de Opção de Troca.
Eu pagaria para ter a opção de, algures no futuro, fazer ou não, a troca.
Mas o contracto não foi desse tipo pelo que não pode ser anulado.

Agora, é como o processo de Al Capone.
A Al Capone era, alegadamente, um mafioso que cometeu, alegadamente, muitos assassínios e roubos.
Mas nada disso foi possível de provar.
O problema é que, como não foi provado que o homem cometeu crimes então, os rendimentos dele, alegadamente foram obtidos em actividades legais pelo que tinha que os declarar ao fisco.
Como não meteu esses rendimentos na declaração do IRS, apanhou umas centenas de anos de prisão por fuga ao fisco.
A Maria Luís está a ser vítima do mesmo tipo de processo.
Não conseguem provar que a senhora tenha feito nada de irregular. então, atacam na dizendo que mentiu sobre uma conversa qualquer na qual a senhora poderia até estar distraída.
Até pode acontecer como as minhas reuniões de trabalho com os meus colegas. Eles falam, falam, falam, falam, mas no fim eu não me lembro de nada.

Vou acabar com o Rui Rio que deveria estar de férias, calado.
O Salazar quando ficou velho e caquéctico arranjar um sucessor, o que é próprio dos tirano. Desde o Staline, ao Franco, todos fizeram um testamento político no qual indicavam quem os iria sucessor.
O problema é que nas democracias isso não existe, é o povo que decide.
O poder vem do eleitorado que é livre de escolher quem achar melhor. Não é o Rio nem a Ferreira Leite que decidem o que é bom ou mau mas o povo é que sabe, por maioria, o que que.
A obra deita no Porto nos últimos 12 anos não pertence ao Rui Rio pois ele foi apenas um funcionário do povo. Não tem legitimidade para dizer que A, B ou C vai destruir a sua obra pois a obra não é sua. A obra é do povo que, com os seus impostos, pagou o que foi feito.
O Rui Rio recebeu um mandato do povo e UM ORDENADO AO FIM DO MÊS para trabalhar segundo a vontade do povo.

Ele tinha maquinado mandar o Passos ao charco.
Era o fito desta crise politica. Repetir o golpe que mandou o Durão Barroso ao chão e meteu lá o Santana Lopes (com o Portas).
Agora seria Rio com Portas mas o Passos vê mais com um olho que o Rio com os dois.
O seu candidato a Gaia (que é o oficial do PSD) estar atrás do candidato do Filipe Menezes (que é independente).
O seu candidato ao Porto (que é independente) estar atrás do  Filipe Menezes (que é o oficial do PSD).
O F.C.Porto estar cada vez mais forte.
São derrotas a mais num tosco que apenas se alimenta do ódio, ao Pinto da Costa e a tudo o que mexe.
Eu nem gosto do Menezes mas fiquei mais próximo dele.


Fig. 6 - Custa digerir tanta derrota mas tomar omeprazol ajuda e é barato (uma caixa de 56 cápsulas da basi só custa 2.63€)

 
Pedro Cosme Costa Vieira

4 comentários:

Bruno BaKano disse...

Oh Professor, vc nem sabe ao tempo que esperava a sua crónica sobre esta "porra" dos swaps.

Finalmente fiquei a saber um pouco mais e poder fazer um juízo melhor desta situação toda.

Apesar de não concordar com o seu ponto de visto em todos os temas, a sua visão "diferente" da maioria dos faladores (ou fala-baratos) ajuda-me sempre a ter uma visão mais rica sobre estes assuntos económico-financeiros.

Vivendi disse...

Havia no Porto, na igreja da Batalha, um senhor que vendia nas escadas os cromos "em falta"...

Alguém se lembra?

André Sousa disse...

Estimado Professor,
Continuo sem conseguir este ódio de estimação pelo Rio.
Pode explicar?
Obrigado

Económico-Financeiro disse...

Estimado André,

Aprendi no Tai Chi que, para sermos felizes, temos que deixar a energia negativa fluir. Depois disso, deixei de apreciar as pessoas tensas, que pensam que fazer coisas obriga a transformar tudo num conflito pessoal.

O Rio não esteve bem com o Pinto da Costa nem, agora, com o Menezes. Democracia é aceitar que o povo vote mesmo que seja no Mugabe.

Aprecio mais a finesse do Mourinho
"Aos 30 anos treinei o Ronaldo ..........
o verdadeiro ....
o brasileiro".

Um abraço,
pc

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