A troca de dívida de 3Dez foi o possível

As operações de troca são o pão nosso de cada dia.

Imaginemos uma família que ganha 3.000€/mês e que deve 200 mil € pagando 4%/ano de juros. Vai conseguir amortizar a divida em 50 anos com uma mensalidade fixa de 762€/mês.  Agora imaginemos que o contracto prevê que seja paga a mesma mensalidade de 762€ durante 5 anos mas, no fim desse prazo, paga uma prestação de 148810€. Naturalmente que a família não vai conseguir arranjar os quase 150mil€ pelo que vai ter que arranjar outro crédito (com o mesmo banco ou com outro) para rolar a divida. Apesar de tudo, estas duas situações são, em termos económicos, semelhantes.

Com Portugal passa-se o mesmo. 
Devemos 200 mil milhões de euros dos quais vamos pagando os juros mas não conseguimos amortizar o stock no prazo previsto nas obrigações. Assim, quando a divida se vencer, o Estado vai ter que rolar os montantes emitindo nova dívida.
Na tal conferência do NIFIP eu (também) organizei, um francês especialista em gestão de divida pública esteve mesmo a falar disto. Antigamente, o devedor esperava pelo vencimento das obrigações para arranjar novo crédito para as pagar. Agora, a gestão dinâmica do stock de divida consegue, intervindo continuamente no mercado secundário, rolar a divida por antecipação. Por exemplo, a divida pública francesa tem uma maturidade média na ordem dos 7 anos. 

Fig. 1 - A troca é uma oportunidade para ver como o mercado avalia o activo.

O mercado primário.

O Estado, porque tem défice presente e passado (stock de divida pública que precisa de ser rolada),  volta e meia cria títulos da divida pública (as obrigações do tesouro).
Por exemplo, o Estado precisa de 1000M€ e, sabendo que a taxa de juro no prazo de mercado no prazo de 5 anos está próxima dos 5,000%/ano, cria em Dez2013 10M de obrigação com o valor nominal  de 100€ e com um cupão anual de 5,00€ com a maturidade de 5 anos (os 100€ serão pagos em Dez2018).

Depois, o Estado faz um anúncio de que quer vender (pedir dinheiro emprestado) os 10M de obrigações e vai aceitando ordens de compra dos aforradores (que querem emprestar dinheiro) como de qualquer activo financeiro: cada ordem de compra contém a quantidade de obrigações pretendida e o preço que o aforrador pretende pagar, por exemplo, 500 obrigações ao preço unitário de 98,950€.

Quando a oferta tem um preço menor que 100€ quer dizer que o aforrador pretende uma taxa de juro maior que o valor do cupão e vice-versa. Supondo que o Estado vendeu cada obrigação a 98,950€ então, a taxa de juro foi de 5,224%/ano.

Também pode o valor nominal (a ser pago no fim do prazo) ser a variável-preço (o comprador "pedir" um preço maior que 100€ traduz uma taxa de juro maior que o cupão e vice-versa). No exemplo anterior, o valor nominal de 100€ pagos agora seriam 101,355€).

Por uma questão de normalização do mercado, o normal é o valor nominal ser 100€ e o preço de venda ser variável (a cotação).

O mercado secundário.

Todos os dias são vendidas e compradas obrigações do tesouro a determinado preço (a cotação da obrigação). Apesar de haver uma multiplicidade de obrigações do tesouro, em termos financeiros a sua principal característica é a maturidade pelo que as agências de informação financeiras, e.g., a Bloomberg, agregam as obrigações por intervalos de prazos (3 meses, 6 meses, 12 meses, 2 anos, 3 anos, 4 anos, 5 anos, etc.) e calculam a taxa de juro de mercado para cada prazo.

Onde aparece a gestão dinâmica do Estado.

Normalmente as taxas de juro fixas para os prazos maiores é maior pelo que os países são tentados a ter a divida pública com prazos curtos. No entanto, ter muita dívida de curto prazo causa nervosismo nos aforradores. Assim, o Estado tem que ponderar duas variáveis incompatíveis, uma taxa de juro baixa e uma maturidade elevada.

Fig. 2 - Taxas de juro fixas de dívida pública nas principais zonas monetárias

Cada dia que passa a maturidade média da divida diminui exactamente 1 dia. Então, se o devedor se comprometer a manter uma certa maturidade média tem que implementar  uma gestão dinâmica comprando obrigações de prazos mais curtos e vendendo obrigações de prazos mais longos.
Se, por exemplo, o gestor de dívida observa que no prazo de 2 anos a taxa de juro está anormalmente baixa e a 8 anos, pelo contrário, está anormalmente alta então, vai vender divida a 2 anos e comprar divida a 8 anos nas quantidades que fazem mercado evoluir para as taxas de juro que "deveriam estar" (que depende do que pensa o gestor).

Foi exactamente isso que o Estado fez a 3 de Dezembro.
Comprou (i.e., pagou) divida de mais curto-prazo (maturidade em 2014 e 2015) e vender (i.e., pediu emprestado) divida de mais longo-prazo (maturidade em 2017 e 2018) de forma a alterar o perfil de maturidades. Não interessa se a divida foi vendida para ser comprada pelos mesmos ou outros porque, para o Estado, em nada interessa saber a identidade dos aforradores.
Ao aumentar o prazo, a taxa de juro média ficou maior mas é mesmo assim.
O óptimo em termos de taxa de juro seria ter toda a dívida com maturidades muito curtas (abaixo dos 30 dias) mas isso obrigaria a emitir diariamente milhares de milhões de divida pública o que introduziria muito risco nos encargos do Estado com juros.

Essas operações são para continuar.
É uma pena termos, ainda, taxas de juro tão elevadas mas as taxas de juro conseguidas foram as de mercado para os prazos de 4 e 5 anos (entre 4,5%/ano e 5,0%/ano). Comparando com a Itália (paga entre 2,3%/ano e 2,7%/ano), a Irlanda (paga entre 1,9%/ano e 2,1%/ano) ou o financiamento da Troika (3,2%/ano) a taxa de juro é elevada mas o problema é que nós não somos a Irlanda e a Troika não nos quer emprestar mais dinheiro.
Como vamos ter que nos fazer à vida, esta operações de gestão de maturidade vão passar a ser cada vez mais normais pois até ao fim da legislatura vai ser preciso rola mais de 20 mil milhões de euros.

Será isto adiar o problema para o PS pagar?
A divida é, em si mesmo, fazer despesa hoje (que dá votos) para os vindouros pagar.
Quando o Mário Soares, o Guterres e o Sócrates e outros criaram divida pública massiva nunca imaginaram que seria o Passos Coelho a pagar na totalidade. Isso apenas seria possível se o homem estivesse lá uns 48 anos (precisava de um saldo primário de +3% do PIB). Então, todos sabemos que quando o PS assumir o governo, nem que seja daqui a 20 anos, terá lá toda a dívida que os seus anteriores governos fizeram.
Mas o Mário Soares já não se lembra desses tempos.

Fig. - Estará morto? Não, está apenas a recarregar as baterias da demagogia.

Pedro Cosme Costa Vieira

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A restruturação da nossa dívida pública

Desde 2010 que se tem falado insistentemente sobre a re-estruturação da dívida pública.

Uns porque julgam que Portugal não tem condições para pagar a sua dívida e outros pela convicção caloteira de que devemos pedir cada vez mais e devemos pagar cada vez menos (os comunas).

Até eu, entre o inicio de 2011 e meados de 2012, pensei que a bancarrota era inevitável.

Os comunas e socialistas estiveram sempre errados porque avançaram para a ideia da re-estruturação por serem caloteiros e a maioria (???) dos portugueses não quer ser apelidado de caloteiro.
Para tentarem mostrar que têm alguma razão, sempre que acontece alguma operação financeira mais avultada, gritam que o Gasparzinho está a re-estrutural a dívida, como eles defendiam.
Nada pode ser mais errado. 

Uma re-estruturação de dívida é feita contra a vontade dos credores.

Imagine que o amigo leitor que tem um ordenado bruto de 5000€/mês e deve 200mil€ ao banco que usou na compra de uma habitação que vale 250mil€ e que deu como garantia do empréstimo.
O contrato de crédito foi feito a uma taxa fixa de 4.5%/ano por 30 anos (uma prestação de 1003€/mês). Sabendo que há quem pague taxas de juro muito mais baixas, decide ir ao banco negociar uma descida da taxa de juro para 3.5%/ano (passando a pagar 892€/mês).

Claro que o Banco o vai mandar dar uma volta ao bilhar grande.
Se não pagar, eles vão executar a hipoteca e ainda lhe penhoram o ordenado.

Agora imagine que o seu vizinho pegou fogo à sua casa.
A casa ficou muito desvalorizada e o seguro não paga. Acrescente que o seu ordenado foi reduzido para 2000€/mês e que nem tem fiador nem mais qualquer património.

Como, no máximo, o Banco pode executar 1/6 do seu ordenado (333€/mês), e a casa pouco vale, agora o banco até aceita "voluntariamente" descer a taxa de juro para 0%/ano e aumentar o prazo para 50 anos (fica a pagar os 333€/mês). Assim, o Banco evita despesa judiciais e tenta que não declare a insolvência pessoal.
Mas o banco faz isto contra-vontade.

Uma re-estruturação é sempre contra a vontade do credor

É bancarrotar.
Apenas acontecerá uma re-estruturação da dívida quando os credores forem forçados a aceitar condições piores que as observadas no mercado secundário de dívida pública (que são transacções totalmente voluntárias).

Por exemplo, a taxa de juro da dívida pública a 10 anos esteve hoje nos 6.30%/ano. Seria uma re-estruturação se os credores cujo crédito vence hoje "aceitassem" adiar o recebimento da divida por 10 anos a uma taxa de juro de 3.15%/ano (fariam um desconto de 22.86%).

Esta transacção seria contra a sua vontade pois o que eles queriam era receber o dinheiro hoje e, quando muito, comprar divida pública a 10 anos a 6.30%/ano.

Até hoje, não houve qualquer re-estruturação.

Como todas as emissões e substituições de dívida pública foram realizadas no mercado ou à taxa de juro de mercado, ainda não aconteceu qualquer re-estruturação.

Mesmo os empréstimos da Troika, apesar de serem a uma taxa inferior à do mercado, não traduzem uma re-estruturação porque são empréstimos (voluntários) de auxílio e em que a taxa de juro abaixo do mercado é complementada com a verificação das condições de sustentabilidade da dívida pública (as avaliações trimestrais).

Mas será a nossa dívida pública pagável?

Nos inícios de 2011, quando as sondagens diziam que o Sócrates ia ganhar as eleições, eu achava sinceramente que não seriamos capazes de pagar a dívida pública.
Hoje, passados 2 anos de ajustamento, julgo que é perfeitamente pagável.

A evidência histórica.

A nossa dívida pública está nos 122% do PIB e deve atingir em 2015 um máximo próximo dos 130% do PIB.

Os comunas dizem que, em todos os países em que se atingiu tamanha dívida, houve bancarrota.

Mas o Japão tem uma dívida pública acima dos 220% do PIB e ninguém diz que vai bancarrotar.

De facto, essa afirmação é mentira. Em 1952 o Reino Unido tinha um dívida pública superior a 220% do PIB e em 20 anos reduziu-a para menos de 50% do PIB (reduziu 8.5 pp / ano).

Mesmo pensando que o UK conseguiu taxas favoráveis dos USA (que funcionou como a nossa Troika), em 1945 os USA tinham 120% de dívida pública e, mesmo resgatando o UK, em 30 anos reduziram-na para 20% do PIB (reduziu 3.3 pp / ano).

Então, a evidencia histórica diz que a nossa dívida pública é perfeitamente pagável. Que num prazo razoável, uns 30 anos, será possível reduzi-la para os 60% do PIB previstos no Tratado de Maastricht.

Vamos aos números.

Para pagar a dívida há 2 variáveis:

1) O saldo das contas do Estado.

O défice faz aumentar a divida nominal.

Para simular a evolução das taxas de juro, divide-se o saldo em Serviço da Dívida (Juros) e Saldo Primário (tudo menos o Serviço da Dívida).
Vou assumir nas simulações que o saldo primário é constante.

2) O crescimento da economia.

Como queremos saber a dívida em termos de PIB, o aumento do PIB faz diminuir a divida (aumenta o divisor).

O crescimento do PIB deve-se ao crescimento da produção (o crescimento real) e à inflação (o crescimento nominal).

Como a inflação é positiva (2%/ano), é possível diminuir a dívida mesmo havendo défice (pequeno) e estagnação económica.
O crescimento do PIB também aumenta o saldo primário (em euros).
Vou então considerar em todos os cenários a amortização de uma dívida de 130% do PIB e uma taxa de inflação de 2%/ano;

Cenário pessimista (crescimento quase nulo).

- Crescimento real de 0.5%/ano do PIB;

- Taxa de juro de 3.66%/ano, (o Serviço da Dívida máximo é de 4.76% do PIB);
A execução orçamental de Dez 2012 indica que a despesa em juros foi de 6849M€ para uma dívida média de 187MM€, 3.66%/ano (p. 10).
- Um superávite do Saldo Primário de 2.0% do PIB (défice inicial de 2.76% do PIB).
Ainda estamos longe deste valor mas está previsto (é obrigatório) que se consiga a partir de 2015.

Mesmo sob estas condições adversas, conseguiremos reduzir a dívida a 60% do PIB em 85 anos, menos 0.8pp/ano.
Daqui a 100 anos, teremos a dívida nos 40% do PIB.

Cenário razoável.

- Crescimento real de 1.5%/ano do PIB;

- Taxa de juro de 3.2%/ano;

- Um superávite do Saldo Primário de 2.16% do PIB (défice inicial de 2.0% do PIB).

 

Sob estas condições médias, conseguiremos reduzir a dívida a 60% do PIB em 30 anos, menos 2.33pp/ano.
Daqui a 50 anos, teremos a dívida nos 15% do PIB.

Cenário optimista (com crescimento robusto).

- Crescimento real de 2.5%/ano do PIB;

- Taxa de juro de 3.0%/ano;
- O superávite do Saldo Primário de 3.9% do PIB (défice inicial de 0.9% do PIB).

Sob estas condições optimistas (mas possíveis), conseguiremos reduzir a dívida a 60% do PIB em 20 anos, menos 3.5pp/ano.
Daqui a 40 anos, teremos a dívida pública zerada.

 

Concluindo, é possível.

Se conseguirmos um défice público na ordem dos 2%, e tudo indica que será possível, mesmo sem crescimento económico robusto, é possível pagar a dívida pública.

Em condições normais, daqui a cerca de 30 anos teremos a nossa dívida pública de volta aos 60% do PIB.

Vai ser no ano em que me vou poder reformar (aos 77 anos)!

 

Mas hoje também tenho que recordar a TAP.

Quando a privatização estava em negociação, saíram muitos a defender a não privatização com muitos números e teorias (tudo errado). Nesse processo, perdi o meu amigo Ricardo Reis.

Mas há duas coisas que esses defensores têm que responder.

 

Primeira questão.

Aqueles 100 milhões de euros que o Estado (nós) tive que injectar na TAP porque estava em ruptura de tesouraria e que seria por uns dias já foram devolvidos ao Tesouro?

Ai não querem saber?

 

Segunda questão.

Os trabalhadores da TAP achavam mal a privatização porque iam perder a vantagem de sem trabalhador por conta do Estado.

Então, devem estar todos contentes por lhes serem aplicados os cortes da Função Pública.

Ai não? Mas porque não? Então não queriam ser trabalhadores de uma empresa pública?

Já percebi. É como diz o poeta, "quero que a minha mulher seja uma lady à mesa e uma puta na cama".

Não pode ser.

 

Uma lady na mesa. O problema é que, depois dos cortes do Gasparzinho, tenho que me contentar em jogar paciencias.

 

E, finalmente, a Grandola Vila Morena

Esta música não foi a senha para um movimento que pretendia implantar a democracia que temos em Portugal.

Foi o sinal para começar a instalação de uma ditadura militar que tinha por fim último a sovietização do nosso querido país.

Não nos podemos nunca esquecer, jamais, das dezenas de pessoas (penso que 25) que foram assassinadas pelas brigadas 25-de-abril encabeçadas pelo ótelo. E apenas não mataram mais porque houve arrependidos que hoje vivem vidas de miséria no Brasil pois, caso venham para Portugal, os apaniguados do ótelo que o Mário Soares indultou, matam-nas. E essas pessoas, assassinos, são apelidados de herois.

Cantar Grandola Vila Morena é exactamente uma tentativa para destruir a democracia representativa. Essas pessoas não representam a maioria que votou livremente para termos o governo que temos.

Há que estar atento pois, diziam os manuais soviéticos, que bastava 20% de população militante para dominar os restantes 80% da população se ela se mantivesse inactiva.

 

Pedro Cosme Costa Vieira

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Será que fui derrotado? Será que as taxas de juro estão bem?

O anúncio da queda nas taxas de juro é um embuste.

Nos últimos dias o governo tem anunciado que as descidas observadas nas taxas de juro implícita da dívida pública portuguesa indiciam que estamos a ser bem governados.
Isto é completamente errado e resulta de o nosso Primeiro, por ser filho de um médico, acreditar no efeito placebo. Fazendo o paciente acreditar que lhe estamos a dar um remédio muito potente (mas que é apenas farinha triga), ele melhora. Depois, anunciamos que já se observam melhoras significativas e ele fica completamente curado. Sem fazermos absolutamente nada.

Como eu queria com toda a minha força que isso fosse verdade pois recuperaria o "corte provisório de 5%" mais o "corte provisório dos subsídios" que durará "enquanto Portugal estiver a receber assistência internacional".
Rezo todos os dias à alma do gato da minha colega Manuela a ver se ela, a alma pois o bicho´é adubo da árvore que sempre lhe fez sombra, faz o milagre disto se tornar verdade.

Fig. 1 - O gatinho da Manuela depois de apanhado a fazer uma asneira. Rinhauuu...

A taxa de juro é imprevisível.

Se alguém soubesse, com certeza, que amanhã a taxa de juro ia estar menor que hoje, comprava imediatamente divida pública e vendia-a amanhã, tendo um ganho certo. No caso contrário, vendia hoje dívida e re-comprava-a amanhã, tendo também um ganho certo.

Como isso não é possível (todos ganhariam a todo o tempo), resulta o conceito de Mercado Eficiente, ME.

A melhor previsão para a taxa de juro futura é a taxa que se observou hoje.

Por isso, acreditar que alguém sabe em que sentido a taxa de juro vai evoluir é o mesmo que acreditar que a alma do gato da minha amiga foi para o Céu e que, se eu lhe rezar, vou voltar a receber aquelas maquias.

Eu, a Cristas e o Passos acreditamos que sim mesmo sabendo que não se vai concretizar.
"Tenho fé que vai chover nos próximos dias mas, se não chover, não perco a fé", Cristas
Mas fé em quê? Não é fé que vá chover mas noutra coisa qualquer.

Vejamos a evolução da taxa de juro dos últimos tempos.

Em 1/1/2010, quando começou a "Crise Portuguesa da Dívida Soberana", a taxa de juro a 10 anos exigida à divida pública portuguesa estava nos 4%/ano que comparava com 3.3%/ano para a Alemanha. Neste caso, a probabilidade de Portugal falir com um hair-cut de 75% (pagando 25% da obrigação) era antecipada como 8.7%.

        (1+4%)^10 x (25% x 8.7% + 100% x 92.3%) = (1+3.3%)^10

Em 23/3/2011, quando o Sócrates se demitiu, a taxa de juro portuguesa estava nos 7%/ano que comparava com  3.35%/ano para a Alemanha. Nesta altura, a probabilidade de Portugal falir estava avaliada em 39.1%.

Em 30/3/2012, já depois da "fortes quedas", a taxa de juro esteve nos 11.53%/ano que comparava com  1.80%/ano para a Alemanha. A probabilidade de Portugal falir está avaliada em 80.0%.

Quando o Sócrates teve que partir, a taxa estava nos 7%/ano e agora está nos 11.53%/ano. Se isto é demonstrativo do bom desempenho do Governo do Passos Coelho, eu vou ali e já volto.

Fig. 2 - Evolução da Taxa de Juro implícita da dívida Pública Portuguesa a 10 anos

(dados: Bloomberg)

A tendência

O conceito de ME diz não ser possível prever que, para o futuro, a taxa de juro terá uma tendência de subida. Se hoje a taxa de juro a 10 anos está nos 11.53%/ano então, o melhor que podemos dizer é que vai-se manter assim nos próximos 10 anos (que é o período de vigência do contrato).

Mas vamos supor que o podemos dizer sobre o passado e que a tendência verificada entre o inicio da "Crise", 1/1/2010, e o dia da demissão do Sócrates, 23/3/2011, se iria prolongar no tempo se o Sócrates e demais entulho governativo lá se tivessem mantido. Então, extrapolando essa tendência até ao dia de hoje, o mandato do Passos Coelho esteve sempre acima da tendência, o que é negativo, e apenas agora convergiu com a linha de Sócrates, o bancarrotador.

Sendo certo que o Sócrates encabeçou o pior governo que Portugal teve nos últimos 90 anos,
o Passos Coelho gaba-se quando ainda não conseguiu fazer melhor.
A taxa de juro estava nos 7%/ano e está nos 11.53%/ano, 4.53 pontos percentuais acima do que estava no dia da derrocada do socratismo.
O risco de bancarrota nos próximos 10 anos passou de 40% para 80%.
No melhor dos cenários, o Passos Coelho consegue estar na "previsível" tendência de degradação da situação economia nacional que aconteceria se ainda estivéssemos a ser desgovernados pelo Sócrates.
Se recordarmos que nesse dia 23/3/2012 se vivia um ambiente de cortar à faca, agora estamos  o dobro pior.

Nós vamos ao mercado em meados de 2013.
E tenho fé que vai chover muito ainda antes disso.

A afirmação de que vamos encontrar pessoas que, em meados de 2013, voluntariamente nos vão emprestam dinheiro não tem qualquer fundamento. É uma tontearia total.
Com a taxa de juro actual, 11.53%/ano, uma obrigação de 100€ a 10 anos equiparada a uma alemã (1.80%/ano), está a ser transaccionada por 43.80€.
Acreditando no Gaspar, que a taxa de juro estará nos 6%/ano, se alguém investir hoje 100€ em divida pública portuguesa a 10 anos, em meados de 2013, terá recebido 4.10€ em juros e as obrigações valerão 165.40€.

Fig. 3 - Em meados de 2013 Portugal já poderá ir aos mercados, comprar hortaliça.

Num prazo de 1 ano e 3 meses, será um ganho de 70%.
E sem qualquer risco, a menos que o Gaspar esteja enganado.
Eu, e toda a mais gente, considero as palavras do Gaspar equiparadas às do Sócrates quando dizia que "está tudo bem para não dizer que está óptimo". Pensamos nós e pensa ele pois, se acreditasse no que diz, estava cheínho de dívida pública portuguesa e, tanto quanto conste, não tem nem um euro emprestado ao Estado Português.
Tal como os administradores das empresas cotadas, deveria ser obrigatório que os membros do governo publicassem quanto têm de dívida pública na sua carteira de activos.

Qual é a taxa de juro sustentável para Portugal?
 Para simular o plano de pagamento vou ter que estimar certas grandezas.
H1) A divida é de 125% do PIB (pública e externa);
H2) Vamos reduzir a dívida a 60% do PIB em 30 anos;
H3) A taxa de inflação, se nos mantivermos no euro, será de 2%/ano (garante a Alemanha);
H4) A taxa de crescimento do PIB nos próximos 30 anos será de 1%/anos.

Fig. 4 - Estimativa para a taxa de crescimento do PIB nos próximos 30 anos

(dados: Banco Mundial, previsão do autor)

H5) Como o nosso défice público anda muito ligado ao défice comercial, o máximo que poderemos aspirar  de superávite para as contas do estado será o superávite conseguido pela Alemanha e pela China na década de 2000 para o seu saldo comercial: + 4.5% do PIB.

Fig. 5 - Balança comercial da China e da Alemanha, % do PIB (Dados: Banco Mundial)

Já posso fazer a simulação.
Dá uma taxa de juro limite de 5.5%/ano.

Isto é muito difícil para não dizer que é impossível.
As hipóteses consideradas têm risco.

Primeiro, é muito difícil que alguém alguma vez volte a emprestar-nos, a longo-prazo, dinheiro à taxa de 5.5%/ano.

Segundo, é muito difícil termos um superávite primário das contas públicas (e da balança comercial) de 4.5% do PIB. E mais num país habituado a défices enormes.
Passar de umas contas publicas com um saldo de -4% (sem juros) para + 4.5% é uma pancada de 15 mil milhões de euros que obriga a reduzir a despesa em 10% e aumentar os impostos em 15%.

Terceiro, o crescimento médio do PIB nos 13 anos de 2000 a 2012 ficou-se pelos 0.4%/ano pelo que não é certo que no período de consolidação consigamos um crescimento do PIB de 1%/ano.
Até podemos sonhar que vamos voltar a crescer 7%/ano como no ante-1974 mas isso é apenas um sonho lindo. Um sonho de quando éramos crianças e brincávamos às dívidas públicas.

Quarto, nos próximos 30 anos hão-de vir pelo menos mais quatro ou cinco crises tão graves como a actual. Olhando para os últimos 30 anos, o superávite comercial médio da China ficou-se pelos 2.1% do PIB e o da Alemanha pelos 1.1% do PIB (ver Fig. 5, linhas a tracejado).

Concluindo.

As taxas de juros implícitas de longo prazo da dívida pública estão proibitivamente elevadas.
11.53% é muito pior que o verificado no tempo do Sócrates o que indica que estamos numa situação muito pior que estávamos no dia em que o Sócrates se demitiu.
E ninguém no seu perfeito juizo pode garantir que as taxas vão diminuir nos próximos 10 anos.
Ninguém, a menos que alguém fale com Deus.
Podemos apresentar muitas desculpas e muitas histórias para justificar que os "7% do Sócrates" eram muito piores que os "11.53% do Passos Coelho" mas não passam de uma cantilena para adormecer o boi.
Como pode o Gaspar dizer que estamos no bom caminho se não indica minimamente como se podem arranjar os 15 mil milhões de euros em falta?

Vai ser impossível pagarmos o que devemos.

Mas ainda há notícias positivas.
A minha amiga Manuela perdeu o seu gatinho cujo corpo foi para debaixo da árvore e a alma para o céu.
Mas está praticamente com a sua tese de doutoramento concluída.
Claro que está uma pilha de nervos porque "os últimos dias" são os que custam mais a ponto de haver a Nossa Senhora dos Últimos Dias e a Igreja de Jesus Cristo dos Santos dos Últimos Dias.
Mas passam depressa.

Fig. 6 - Estou mortinho que a Manuela entregue a tese porque prometeu que, depois, vai trazer esta mulher para almoçarmos juntos. Vamos a isso rápido.

Pedro Cosme Costa Vieira

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Estive na Universidade de Aveiro - Parte I - a bancarrota

O NEEC-AAUAv convidou-me para dar uma comunicação sobre a saída do Euro.

"Tratou-se de um gesto de confiança dos Portugueses que muito me honra. Senti, naturalmente, o peso desta responsabilidade histórica." (retirado do tal prefácio do Cavaco). 

Aceitei e lá fui com toda a alegria.

Tinha que estar lá às 16h00 e, como saí um pouco atrasado da FEP (às 15h12), fui pela auto-estrada à velocidade supersónica de 120km/h. Nem sabia que a minha máquina dava tamanha velocidade. Estacionei a minha nave espacial (sim, move-se no espaço) em frente à reitoria às 16h03 e ainda tive que correr a toda a velocidade, sempre a perguntar onde ficaria o edifício de Economia, para chegar à hora, mais ou menos.

    - É lá ao fundo, depois daquela curva. 

Mamã, porque será que o Moisés andou 40 anos perdido?
Em pequenino fiz esta pergunta à minha mãe. Sendo o a Península do Sinai  um território relativamente  pequeno (200km de largura e 350km de altura) e sem rios nem montanhas, parecia-me impossível o Moisés ter andado por lá perdido 40 anos. Ainda mais estranho é, logo a seguir à sua morte, a viúva ter  descoberto como se saía dali.
   - Meu filhinho, o Moisés era como o papá que, por mais perdido que esteja, nunca pergunta o caminho.
Dizem historiadores que os pastores que por lá andavam viam aquele povo a caminhar de um lado para o outro sem tino mas pensavam que eram de uma dessas provas de "ultra-maratonas no deserto".
Quando perguntavam ao Moisés "que destino devemos tomar?" respondia como os nossos políticos: "a culpa é de Deus que me confunde os caminhos" (actualmente Deus dá pelo nome de "Santa Crise Internacional").
Mas não, a razão está nos homens não procurarem, em diálogo com os outros, um rumo.
   - Mal o Moisés morreu, a viúva, que era uma Etíope habituada ao deserto, fez uma perguntas aos pastores e passada meia hora já estavam a cruzar o Jordão.

O povo da organização já estava aflito.

Às 14h07 cheguei a um local onde estava uma pequena multidão. Pensei que estivessem alí por ser intervalo das aulas mas não. Por estranho que pareça, estavam ali para me ouvir.

Foi uma demonstração do extraordinário dinamismo das raparigas do NEEC. Mandaram e-mails, afixaram cartazes, intersectaram o povo na rua e, assim, conseguiram arregimentar cerca de 100 pessoas para me ouvir (87 assinaram a folha de presenças).

Foi um recorde para o meu guinness.
A primeira coisa que notei é que o departamente de Economia fica num sítio muito bonito, dando directamente para a Ria de Aveiro.

Fig. 1 - Saindo do edifício de Economia da UA, tirei esta fotografia.

Estará na hora de Portugal sair da Zona Euro?

Foi este o título da comunicação e o pensei para seu objectivo que "está na hora de tomar  uma decisão" (sair ou tentar ficar) mas para isso "precisamos de informação".

A minha comunicação iria apresentar toda a informação "objectiva" necessária à tomada de decisão quanto à saída do Euro.

Prometi não haver nenhum enviesamento a favor da saída mas apenas informação. Apesar de a objectividade ser muito difícil de alcançar, temos que fazer um esforço e, no caso de não o conseguirmos, devemos explicitar que temos uma certa queda para um dos lado.

Se nós estamos certos, se temos confiança no que afirmamos então, a objectividade indicará a nossa opinião. Se temos que esconder alguma coisa, é sinal de que estamos errados.

Então, será preciso saber o que é necessário fazer para nos podermos manter no Euro.
Não basta dizer que queremos ficar, que temos que ficar ou que será uma tragédia sair.
Para podermos ficar temos que fazer coisas e é preciso saber que coisas são essas.

Eu pensava que iria expor o meu caso em 30 minutos mas não consegui.
Falei como uma picareta durante 90 minutos. É obra o povo ter aguentado. Por ser tão extensa, vou dividi-la em 2 postes. No primeiro, este, vou falar como chegamos à bancarrota e na segunda parte, a fazer qualquer dia, vou explicar como vamos sair da camisa de forças em que nos metemos.

PARTE I - Como chegamos à bancarrota

A Teoria das Zonas Monetárias

A Moeda serve principalmente para que exista um preço nominal para cada bem e serviço transaccionado na economia. Sem moeda, havendo 1000 bens e serviços, seria preciso que houvesse 999 preço para cada bem e serviço da economia. Isso daria 499500 preços relativos.

Com moeda (como unidade de preço relativo), só será preciso haver 1000 preços porque com os preços nominais é possível obter qualquer um dos 499500 preços relativos.

Por exemplo, se temos milho = 0.15€/kg e galinha = 1.65€/kg, então calculam que 1 kg de galinha = 13 kg de milho.

Se uma zona monetária for maior, haverá vantagens.

Em termos financeiros é evidente que:

   1. Diminuem os custos de câmbio das moedas;

   2. Diminui o risco cambial (nos contratos que prevêem pagamentos futuros em moeda estrangeira).

Estas vantagens têm implicações económicas positivas:

   3. Aumenta o comércio entre os países o que favorece a exploração das vantagens comparativas;

   4. Abre novas oportunidades de investimento transfronteiriços o que favorece o crescimento;

   5. Aumenta a mobilidade dos factores de produção o que favorece a convergência real.

Mas a evidência histórica diz que cada país tende a ter a sua moeda.

Tirando o exemplo da Zona Euro (que dura há apenas 13 anos e, prevejo, não durará muito mais), as zonas monetárias com mais que um país têm um país grande (por exemplo, a Índia) e um pequeno (por exemplo, o Nepal).

Pegando nos países (que representam as zonas monetárias) e regredindo o PIBpc contra a dimensão do país em termos de população, não vemos nenhuma tendência de aumento do PIBpc com a dimensão da zona monetária (ver Fig. 2).

Fig. 2 - Relação entre PIBpc e dimensão das zonas Monetárias

Apesar de não ser um resultado estatístico forte, os dados (Fig 2) parecem indicar haver uma dimensão óptima para a ZM que estará entre os 35 e os 100 milhões de habitantes. Na Europa, 65% das pessoas vive em países com esta dimensão "óptima" o que não deve ser só coincidência.

Porque falham as Zonas Monetárias multi-país?

Como a teoria parece indicar que uma zona monetária maior é mais eficiente e isso não se verifica, tem que haver razões teóricas para esse "fracasso".

As vantagens são pequenas.

Os custos de câmbio reduziram-se a quase zero.

Actualmente, com os meios electrónicos de pagamento é possível fazer pagamentos automático (com Visa ou Maestro) com um câmbio instantanêo que tem reduzidíssimos custos. É apenas um conta feita por um computador e meia dúzia de bits por um canal de Internet.

Tem menor custos de produção que pagar a portagem numa ex-SCUT em que se passa por um pórtico, a câmara capta a nossa matricula, o computador vai a uma base de dados e lança lá um movimento a débito. Já está.

Se há pórticos que cobram 0.25€, naturalmente que os custos de cobrança são extremamente baixos, menores que 0.05€/transacção.

Num movimento de 100€, são 0.05%.
Isto não é suficiente para ser considerada uma vantagem.

O risco cambial pode ser coberto com instrumentos financeiros (swaps de divisas).

Supondo um contrato de fornecimento de um navio que será pago daqui a 5 anos em Dólares Americanos, USD, o fornecedor pode fazer hoje um contrato de troca entre USD por Euros a executar daqui a 5 anos a um cambio previamente acordado.

Assim, mesmo vendendo em USD, com o contrato de troca tenho o meu preço em Euros. Então, consigo cobrir o risco cambial.

Tem custos mas, como são movimentos electrónico, são diminutos, os tais 0.05%.

As desvantagens

Os ciclos económicos são desfasados

Ao longo do tempo a economia oscila entre períodos de "vacas magras" e de "vacas gordas". Faz parte da realidade económica e não há nada a fazer. É mesmo assim. É como no Verão fazer calor.

Fig. 3 - Evolução do PIBpc ao longo do tempo (fonte: Banco Mundial)

O ciclo económico não está perfeitamente em fase em toda a parte do mundo. Quanto mais distante em termos económicos estiverem dois países, menor é a correlação entre os seus ciclos económicos. Em termos de correlação linear entre o PIBpc temos, por exemplo (1970-2010, fonte: Banco Mundial):

     Portugal / Espanha             0.704

     Portugal / Alemanha           0.569

     Portugal / Coreia do Sul     0.233

     Portugal / Paquistão          -0.122

Como os países não estão na mesma posição do ciclo económico então, as políticas macroeconómicas de estabilização das condições económicas médias da Zona Monetária irão instabilizar os países pequenos e periféricos.

Mais instabilidade implica ajustamentos mais violentos que apenas serão possíveis de fazer se as economias forem muito flexíveis (se houver a possibilidade de, nos períodos de "vacas magras",  ocorrerem descidas nominais nos salários e nos preços).

A evolução da economia portuguesa, grega e alemã no contexto europeu

É repetidamente afirmado que

  Q1. A entrada na União europeia e na Zona Euro foram positivas para Portugal e para a Grécia;

  Q2. O país que mais ganhou foi a Alemanha.

Mas isto é senso comum que precisa ser avaliado com os dados.

Então, peguei no PIB por cada pessoa em idade activa (com idade entre 15 anos e 65 anos, fonte: Banco Mundial) e fiz um gráfico da sua evolução em Portugal e Grécia (os países em bancarrota) e a Alemanha (o tal país que alegadamente nos suga).

Para avaliarmos o dinamismo económico de um país penso ser importante retirar da análise as pessoas sem capacidade de trabalhar (os menores que 16 anos e os maiores que 65 anos).

Fig.4 - Evolução do PIBpcia 1960-2010 (fonte: Banco Mundial, cálculo meu)

O choque petrolífero.

Antes do choque petrolífero de 1973, Portugal e Grécia cresceram à taxa de 7.5%/ano enquanto que a Alemanha cresceu à taxa de 1.8%/ano.

Se tivéssemos continuado a crescer assim, atingiríamos o estado de desenvolvimento da Alemanha em 1985. Mas tal não aconteceu.

Mas, depois de 1973, o nosso crescimento reduziu-se a 0.85%/ano.

O crescimento da Alemanha parece pouco mas é equiparado ao dos USA e leva à duplicação da riqueza produzida por cada pessoa em idade activa a cada 40 anos.

A Entrada na União Europeia

Portugal, com o Cavaco, aumentou o crescimento para 3.3%/ano. E a Alemanha continuou serena no seu "lento" crescimento de 1.8%/ano.

Mais grave para Portugal foi que, depois da nossa entrada na Zona Euro, o crescimento caiu para (considerando 2011) 0.4%/ano.

Apesar das arrancadas, no período 1973-2010, o nosso crescimento foi exactamente igual ao da Alemanha, 1.64%/ano.

Apenas de no período pós-Choque Petrolífero de 1973 a taxa de crescimento da Alemanha ter diminuído,  manteve-se estável nos 1.64%/ano. E a entrada na Zona Euro não teve qualquer efeito positivo perceptível.

A evolução relativa.

Como a Alemanha manteve o seu crescimento lento mas certo, no final acabou por ganhar muito terreno à Grécia (que passou de 68% do PIBpcia alemão em 1973 para 50% em 2013) e manteve-se taco a taco com Portugal (que passou de 48% para 55% mas que vai voltar em 2013 para os 48%).

Faz lembrar a história da lebre e da tartaruga. A gente adormeceu.

Fig. 5 - Em relação à Alemanha, em 2013 voltamos ao nível de 1973 (fonte: Banco Mundial, cálculo meu) 

Conclusão

    Q1. NÃO. Em termos económicos, a entrada na Zona Euro não foram positivas para Portugal nem para a Grécia (ver Fig. 5). Para a Grécia a entrada na União Europeia foi muito negativa e a entrada no Euro foi inicialmente positiva mas foi sol de pouca dura (foi devido ao endividamento).

    Q2. NÃO. E a Alemanha continuou o seu "lento" caminho, não parecendo ter aumentado nem diminuído a taxa de crescimento da sua economia com a entrada no Euro (ver Fig. 4).

Por que diminuiu tanto o crescimento de Portugal e da Grécia em 1973?

Atingimos a fronteira tecnológica ou fizemos de conta que sim.

Os países menos desenvolvidos podem aproveitar a tecnologia dos países ricos para se desenvolverem por imitação. Para isso têm que se deixar os sonhos do Choque Tecnológico, a maluqueira do Sócrates de nos transformarmos nos líderes mundiais das energias alternativas, e procurarmos tecnologia adequadas ao nosso nível de desenvolvimento e que estejam disponíveis a preço de saldo.

As eólicas

Agora os esquerdistas (onde se encontram os que assinaram os contratos com as eólicas e a co-geração) querem que o Passos rasgue os contratos. Eu já tinha avisado em 2006 que a energia "alternativa" era cara (ver, Nuclear reduziria em 50% factura da electricidade). Chamaram-me maluco. Que metesse o reactor em minha casa.
Agora berram que a electricidade é cara. Já me sinto como o Cavaco ("eu bem tinha avisado").

A importação da tecnologia automóvel.

O projecto de um automóvel e o desenvolvimento das prensas e robôs que fazem automóveis demorou dezenas de anos e custou milhares de milhões de euros às contrutoras pelo que não seriamos capazes de o fazer. O Cavaco, aproveitando os fundos estruturais, negociou a instalação em Portugal da fábrica de automóveis da AutoEuropa em Palmela (1991) e a expansão da Peugeot-Citroen de Mangualde (por volta da mesma data). Hoje, Portugal exporta quase tantos automóveis e peças (5.4MM€) como Têxteis e Vestuário (4.1MM€) mais Sapatos (1.5MM€).

A partir de 1973, apesar de termos um nível de rendimento na ordem da metade do da Alemanha, passamo-nos a comportar como se fossemos ricos (apareceram as férias, os subsídios de férias e Natal, houve a redução do horário de trabalho das 48h/s para 40h/s, o aumento da proporção do PIB afecto a salários e a redução da poupança).
 - Também temos direito

Então, ficamos pobres porque faltam factores de produção (falta investimento físico e escolaridade).

Por "coincidência", em 1973 o Japão igualou os USA.

Foi exactamente em 1973 que o Japão deixou de crescer como um país atrasado (+7.3%) e passou a crescer como um país na fronteira tecnológica (+1.7%/ano). A partir desse ponto, o país já não consegue crescer por imitação pelo que se passou a comportar como as economias mais desenvolvidas.

Notar que o Brasil nunca teve o crescimento próprio de uma economia em desenvolvimento tendo, no máximo, atingido um crescimento do PIBpcia de 4%/ano.
Para digerir a tecnologia importada a preço de saldo, o povo não pode classificar as ideias do exterior como "colonização" mas antes como "ajuda ao seu desenvolvimento".

Fig. 6 - Em 1973, o Japão atingiu o PIBpcia dos USA (fonte: Banco Mundial, cálculo meu)

Os preços aumentaram.

A entrada na Zona Euro iniciou um processo de alteração dos preços relativos. Alguns países acumularam inflações mais elevadas que a média (os que estão agora em dificuldades) e outros ficaram abaixo da média

      Alemanha   119.1

      Portugal      134,0       +11.1%

      Ireland         136,9      +13.0%

      Spain            139,4      +14.6%

      Greece         146,7      +18.8%

(2010, 100 em 1998, fonte: Banco Mundial)

Os salários aumentaram (e o horário de trabalho diminuiu).

Desde que entramos no Euro, a redução do horário de trabalho (de 45h/s para 40h/s) induziu um aumento dos custos do trabalho em 12.5%. Acresce que, por exemplo, o Salário Mínimo Nacional aumentou no período 2005-2010 15% acima dos aumentos da produtividade.

Fig. 7 - Comparação entre a evolução do PIBpcia e o Salário Mínimo Nacional

O Dólar Americano desvalorizou significativamente
Relativamente à cotação média do USD no período 2000/2002 (0.90USD/Euro), o USD desvalorizou um máximo de 42% em finais de 2008 (para 1.55USD/Euro) estando actualmente em 1.35USD/Euro que representa uma desvalorização de 33% relativamente à data da nossa entrada no Euro.
Esta desvalorização prejudica as nossas exportações denominadas em USD e representa uma concorrência acrescida nos mercados denominados em Euros.

Fig. 8 - Evolução da contação do USD/Euro (fonte: FED)

A Balança Corrente desequilíbrou-se

O aumento dos preços, dos custos do trabalho e a desvalorização do USD criaram dificuldades acrescidas às nossas exportações e tornaram mais atractivos os produtos importados.
Naturalmente, as nossas contas com o exterior desequilibraram-se.
Importarmos mais que exportamos aumenta a nossa qualidade de vida mas ficamos endividados.

Fig. 9 - Evolução da balança corrente portuguesa (Fonte: Banco Mundial e Banco de Portugal)

Os desequilíbrios externos persistiram e foram-se acumulando ao longo dos anos atirando-nos para a zona de "perigo de bancarrota" juntamente com a Grécia. ficamos mesmo encostadinhos um ao outro.

Fig. 10 - Défice Corrente acumulado nos países da Zona Euro (Fonte: Banco Mundial)

No espaço de 13 anos, Portugal e a Grécia acumularam (acumulamos) um défice corrente próximo de 120% do PIB e nos últimos 3 anos (a resposta à crise do "subprime" tivemos défices próximos dos 12% do PIB por ano).

Não há mal que sempre dure nem bem que nunca acabe.

Com um Défice Corrente persistente de 10% do PIB (rever Fig. 8) algum dia iríamos ficar sem crédito.

Nunca nenhum país, em tempo de paz, conseguiu a proeza de acumular um défice corrente de 120% do PIB em tão curto espaço de tempo.

Nós, juntamente com os gregos, somos povos pioneiros da grande calotice. Vamos para o Guinness por esta proeza.

Mas algum dia isto iria acabar. E acabou em Janeiro de 2010.
Nessa altura, as taxas de juro dispararam dos 4%/ano para os actuais astronómicos 13.5%/ano

Agora, apenas temos algum dinheiro porque os países nossos amigos nos estão a ajudar.

Fig. 11 - Evolução das taxas de juro a 10Y (implícitas) da dívida pública.

Pedro Cosme Costa Vieira

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Austeridade: o beco sem saída

Economia portuguesa está assim: o consumo parou, o poder de compra foi atropelado pelos impostos
 e salários mais baixos e os nossos principais compradores não querem saber de nós
porque também não estão famosos. O Estado não gasta tostão para acelerar a economia.

Vamos supor que somos extremamente conscienciosos e queremos baixar a nossa estrutura de despesa. Vendemos a casa, o carro e vamos viver dois anos para debaixo da ponte. Seguramos o emprego e, de repente, o dinheiro chega para tudo, o que não é de admirar. Ao fim de dois anos, a troika despede-se no aeroporto da Portela. Mas nós nem nos apercebemos disso. Estamos doentes, desdentados, a família desfez-se e o emprego foi perdido porque já não tomávamos banho todos os dias. Em suma, ficámos piores e menos habilitados a criar riqueza. Será que Portugal vai estar assim no arranque de 2014? Umas palmadinhas nas costas da troika bastarão para ficarmos felizes? "Boa, rapazes. Diminuíram a despesa de forma notável. Boa sorte para a recuperação da economia e criação de emprego. Animem-se! Olhem para a Grécia que já nem é do euro", dirão os cobradores do fraque.

Será que a crítica à austeridade sem política de crescimento económico é tão infundada e mais na base do palpite? Parece  óbvio que não. Vamos por partes.

Grécia: o buraco sem fundo da zona euro

“Pesadelo da dívida grega posto a nu”, titula o Financial Times de hoje, revelando um relatório “estritamente confidencial” preparado e entregue, na semana passada, pelos analistas da troika (UE/BCE/FMI) aos líderes da zona euro. A “análise de sustentabilidade da dívida” defende que mesmo no cenário mais otimista, as medidas de austeridade impostas em Atenas podem dar origem a uma recessão tão profunda que a Grécia não conseguirá sair do buraco da dívida nos próximos três anos, 170 mil milhões de euros de resgate [136 mil milhões para além dos 34 mil milhões que sobraram do primeiro resgate à Grécia, de 110 mil milhões].

O relatório adverte ainda para o facto de dois dos mais importantes princípios do resgate se poderem autodestruir.

Grécia: se a revolta se agudizar, não há troika que meta aquele país na ordem

Forçar a austeridade na Grécia pode provocar a subida dos níveis de endividamento enfraquecendo severamente a economia, enquanto a reestruturação da dívida de 200 mil milhões de euros poderia impedir a Grécia de alguma vez mais conseguir voltar aos mercados financeiros por assustar os futuros investidores privados.

O relatório sugere que a dívida grega vai diminuir a um ritmo mais lento do que o esperado – apenas para 160 por cento da produção económica em 2020 – muito abaixo do objetivo de 120 por cento estabelecido pelo Fundo Monetário Internacional. Num cenário destes, a Grécia precisaria de um resgate que ronda os 245 mil milhões de euros, ou seja, muito mais do que os 170 mil milhões de euros de projeção “base” sob a qual os ministros da zona euro estiveram a negociar durante toda a noite, na segunda-feira, 20 de fevereiro, em Bruxelas

Portugal: o aluno brilhante da austeridade

Por que motivo a austeridade não está a resultar? (artigo publicado hoje)

As políticas de austeridade e corte de salários colocadas em prática em países periféricos como Portugal e Grécia terão um efeito contrário ao pretendido: a economia vai crescer menos (-3% ou mais, em 2012, apontam as previsões), apesar de o anúncio dessas medidas poderem ter um efeito positivo de curto prazo nos mercados. O número de economistas a defender esta ideia tem aumentado e, ontem, foi a vez de Corrado Andini e Ricardo Cabral, da Universidade da Madeira  (ver aqui) , virem explicar os motivos, juntando-se assim a personalidades como Paul Krugman, que também ontem veio reiterar a sua linha de pensamento no New York Times, chamando a Portugal “aluno brilhante da austeridade” sem resultados positivos (ver aqui) .Não, Krugman nunca defendeu o corte de salários, ao contrário do que chegou a ser ventilado. Ele defendeu o efeito "inflação" e exemplificou com uma medida de equivalência, isto é, caso a opção fosse o corte salarial directo... Basta saber traduzir do Francês (ver aqui).

Ministro das Finanças alemão confessa a Vítor Gaspar: "Sim, nós sabemos que esta austeridade toda não
 leva a lado nenhum,  mas isso não é importante. Na Alemanha, ninguém se queixa. Só a Grécia é que parece uma
"rave party"  non-stop do meu tempo de juventude

A execução orçamental portuguesa relativa a janeiro, ontem divulgada pela Direção-Geral do Orçamento, foi um primeiro sinal de que austeridade poderá ter um efeito contrário ao pretendido. O défice do subsector Estado baixou 41% face a janeiro de 2011, essencialmente devido à despesa total ter sido inferior em 12,7%. À parte do IVA, cujo aumento de 5,7% na receita era já previsível, tendo em conta o facto de as taxas terem sido agravadas em vários produtos e serviços no início do ano, os outros impostos ressentiram-se da aplicação das políticas de austeridade, gerando uma quebra da receita fiscal nos impostos directos na ordem de 18,8%, em especial no IRC.

Receita fiscal em janeiro de 2012: uma pequena amostra do que está para vir?

Medidas Adicionais de austeridade e cortes salariais vão piorar a crise do euro” é o título do paper publicado ontem, em Inglês, pelos economistas da Madeira e explica-nos, por exemplo, que a Espanha tem um problema da dívida externa, enquanto a Grécia e Portugal têm também esse problema e ainda um aumento exponencial de dívida soberana. Portugal aumentou a sua dívida pública em 43,7 pontos percentuais no período 1999-2010 (88,2) % do PIB, a Grécia em 50,9 pontos (137,1%) e Itália em apenas 5,4 pontos (117%).

Curiosamente, fazem notar os economistas, o nível da dívida soberana da Alemanha está bem acima da Espanha (78,8 e 57,4% do PIB, respetivamente). Além disso, os germânicos aumentaram em quase 22 pontos percentuais a sua dívida entre 1999 a 2010,  apesar de um superávite primário (sem juros) médio de 0,6% do PIB, no mesmo período. No entanto, aquele resultado pode ser explicado por uma taxa de juro média real 2,6 pontos percentuais superior à taxa de crescimento real do PIB entre 1999 e 2010. 

Segundo Ricardo Cabral e Corrado Andini, os mercados de exportação dos países periféricos estão a comprar menos e o consumo interno caiu devido às políticas de austeridade e baixa de salários. A recente dinâmica das taxas de juro da dívida pública é provável que reflitam o facto de que os mercados financeiros começaram a ter em conta não apenas o risco de a dívida soberana de um país não poder ser paga, mas também o risco de taxa de câmbio (o risco de que a dívida soberana de um país será paga em outra moeda que não o euro). Em 2009-2010, as taxas de inflação, em geral diminuíram quando comparadas com o período 1999-2008. Uma vez que as taxas de juros nominais aumentaram ou diminuíram sensivelmente em países periféricos, as taxas de juro reais nesses países aumentaram. Em vez disso, na Alemanha uma redução de um ponto percentual na taxa de juros nominal foi acompanhada por uma diminuição aproximadamente igual à taxa de inflação, de modo que a taxa de juro real manteve-se estável.

“Até os alunos brilhantes da austeridade, como Portugal e Irlanda, fizeram tudo o que lhes foi pedido, enfrentando ainda altos custos de financiamento no mercado secundário da dívida. Porquê? Por que os cortes da austeridade deprimiram profundamente as respetivas economias, colocando em risco as suas receitas fiscais, de tal modo que o rácio da dívida em percentagem do PIB, o indicador padrão da evolução fiscal, está a piorar”, afirmava ontem Paul Krugman, Nobel da Economia.  

Pedro Palha Araújo

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A dívida pública monetarizada e a taxa de juro

No Condado da Negralhada o missionário criou o sistema financeiro de raíz.

Criou moeda escritural;

Criou a banca comercial e o banco Central;

Criou impostos para financiar o Estado; E, finalmente

Imprimiu as notas. 

Agora, como o Conde quer direitos de senhoriagem constantes, o missionário vai introduzir a taxa de juro como instrumento de controle da inflação de curto prazo.

Os direitos de senhoriagem e os impostos.
A emissão de moeda dá lucro a que se chama "direito de senhoriagem". Como a economia precisa de mais dinheiro quando cresce, se, por exemplo, a quantidade de dinheiro na economia for de 30% do PIB e o crescimento económico (em termos nominais) for de 10%/ano então, será preciso aumentar o dinheiro na economia em 0.30x0.10 = 3% do PIB por ano.
No Condado apenas se pode poupar em dinheiro (as reservas compulsivas são 100%). No entanto, nos países concretos, como existem instrumentos de poupança alternativos ao dinheiro, em média os direitos de senhoriagem são menores que 0.5% do PIB. Mesmo que a taxa de inflação seja elevada (50%/ano), os direitos de senhoriagem ficam abaixo de 1.5% do PIB.
Para uma despesa pública (na UE) na média dos 45% do PIB, estamos a falar de valores irrelevantes.
Se aceitarmos que o Estado referido no Antigo Testamento é religioso, a despesa pública (e os impostos) na antiguidade era 10% do PIB (o dízimo).

Fig. 1 - O aumento do IRS só me deixou esta roupinha. E vêm ai mais aumentos!

Os subsídios e os impostos.

Normalmente, uma empresa paga os custos de produção aos seus fornecedores e trabalhadores pelas  receitas que obtem da venda dos bens e serviços que produz.

Há casos em que isso é difícil quer pelo lada da "interiorização" dos custos quer pelo lado da cobrança do preço.

Nestes casos é necessário alguma intervenção do Estado, cobrando um imposto (por exemplo, pagamos o imposto sobre os combustíveis para compensar a poluição dos automóveis) ou atribuindo um subsídio (por exemplo, as empresas de transportes recebem um subsídio para compensar o Passe Social).

A qualidade de vida e a eficiência económica.

Obriga a termos disponíveis bens e serviços. Como os recursos naturais são limitados, para aumentarmos o nosso bem estar as empresas têm que procurar a minimização dos custos de produção e a maximização do valor dos bens e serviços produzidos.

Se não houver eficiência na produção, o nosso nível de vida diminui.

Suponha que vai almoçar a um tasco onde o patrão é muito boa pessoa. Como o empregado demora 15 minutos a tirar o nosso café, teremos que pagar esse tempo, 5€ pelo café e ficamos sem almoço.

Havendo outro tasco próximo em que o patrão é muito mau e obriga a tirar o café em 15s então, podemos pagar 0.70€ por café e usar o restantes 4.30€ para comer um prego e uma cerveja.

Em concorrência, ou o patrão bom muda de estratégia ou muda de ramo porque ninguém irá lá.

No caso das empresas pública, os decisores têm por objectivo aumentar o número de votos que vão ter nas próximas eleições. Então, a governação das empresas pública é intrinsecamente deficiente porque os  incentivos são errados.

Fig.2 - Qualidade de vida é brisa de mar, mulher boa tapada com o mínimo possível e que vem para aqui!

O papel do Estado.

Quanto maior o papel do Estado, mais poder têm os governantes. Então, existe uma força para que o Estado aumente. Se algum pensador diz que o estado deve aumentar, automaticamente tem todas as mordomias. E depois é a lavagem a cérebro do povinho.

Lembram-se quando o Krugman dizia que Portugal deveria aumentar as obras públicas? Todos os dias havia um membro qualquer do governo do Sócrates, o caloteiro, que falava nele.

O Guterres conseguiu convencer o povinho que havia SCUTs. Que era possível fazer obras e ninguém pagar. Mas isto não é um problema dos esquerdistas. Também temos na Madeira o Alberto João exactamente igual.

Em termos internacionais temos despesistas de esquerda (o Obama e a Dilma) mas também de direita (o Berlusconi e o Sarkozy).

Por causa da intrínseca ineficiencia, o Estado é necessário mas deve ser reduzido ao mínimo imprescindível. 

O financiamento do Estado

O Estado vai-se financiar pela cobrança de impostos e taxas; pelos direitos de senhoriagem e pelo endividamento;

Já tratei a cobrança de um imposto de transacções e o direito de senhoriagem sobre a emissão de moeda.

O Estado deve-se financiar pelo impostos já que o endividamento é empurrar o problema para a frente com a barriga. Se o Estado se endividar hoje, terá que cobrar mais impostos no futuro.

Apenas existe endividamento porque o povinho se deixa enganar.

Entre cobrar 1€ de impostos agora ou captar esse 1€ como dívida pública, o povinho tem a ilusão que o 1€ emprestado ao Estado é um activo.
Mas onde vai o Estado buscar esse dinheiro?  às pessoas que vão pagar esse 1€ mais os juros.

O endividamento monetarisado do Estado.

O sistema monetário já está lançado pelo missionário.

As pessoas têm saldos bancários positivos que se traduzem em saldos positivos no Banco Central que corresponde a despesa feita pelo Conde. Como as reservas compulsivas são 100%, cada euro que um cliente tem na sua conta foi um euro que o Conde gastou.

Vejamos a contabilidade "económica" do sistema bancário (omitindo o registo das 7 notas)

Banco 1

    "Conta 1.1,                       Saldo +1500X"

     ...

    "Conta 1.100,                   Saldo +2350X"

    "        Total do passivo                              +150000X"

    "        Total do activo, depósito no BC     -150000X"

Banco Central

    "Banco 1, Saldo +150000X"

    ....

    "Banco 8, saldo +250000X"

    "        Total do passivo                                           +500000X"
    "        Activo (Conde -> notas em circulação)       -500000X"

O controle da inflação com a divida monetarisada.

Na Negralhada, a despesa pública é financiada com o Imposto de Transacções mais os Direitos de Senhoriagem.
Quando o Banco Central detecta que os preços estão a diminuir, dá autorização ao Conde para gastar mais dinheiro e a despesa pública aumenta.
O problema é quando o BC detecta que os preços estão a aumentar, pede ao Conde para gastar menos dinheiro.
Mas o Conde alega que tem o Orçamento de Estado para dar cumprimento.
Alega ainda que  que foi democraticamente eleito não aceitando ordens do BC que é um funcionário seu.

A solução é aumentar os impostos.
Se o conde tem que gastar menos 1000X e não quer reduzir a despesa então, tem que aumentar os impostos em 1000X.
Mas o Conde alega que prometeu na campanha eleitora que não aumentava os impostos.

A taxa de juro.

As famílias produzem e poupam mais se a taxa de juro aumentar. Então, se o missionário remunerar o saldo das contas com uma taxa de juro, vai poder controlar a taxa de inflação mesmo sem o Conde repor o dinheiro que gastou nem aumentar os impostos.

Se a taxa de juro aumentar, haverá tendência para as pessoas consumirem menos aumentando o saldo das suas contas e vice-versa. Então, sendo fixa a quantidade de moeda, a taxa de juro consegue controlar a inflação.
Mas, por cada euro de aumento dos direitos de senhoriagem é menos um euro de despesa das famílias.
É o Crowding Out.

Modelo de controle da inflação com emissão de moeda e taxa de juro.
A única forma de controlar a inflação no longo prazo é pelo controle da quantidade de dinheiro na economia. O missionário, prevendo a taxa de crescimento da economia nos próximos anos, anuncia que vai emitir uma determinada quantidade de dinheiro todos os meses, fixa.
Depois, vai usar a taxa de juro para controlar os preços no dia a dia.
Se a taxa de juro for positiva, o saldo das contas será aumentado. Se a taxa de juro for negativa, o saldo das contas será diminuído.
Se a económica crescer 3%/ano então, a quantidade de dinheiro aumenta 3%/ano. Se os saldos bancários totalizam 33% do PIB, o missionário vai autorizar um aumento da massa monetária de 33%x3% = 0.99% do PIB. Esse dinheiro fica à disposição do Conde.

Em média, o missionário tem o mandato de manter a inflação e a taxa de juro em zero.

Exemplo de lançamento dos juros (0.1%) nos pessoas e na dívida pública
Banco 1

    "Conta 1.1,       Juros = 1500*0.1%,        Saldo +1501.5X"

     ...

 Banco Central

    ....
   "Activo (Conde - notas em circulação), Juros = -500000*0.1%,        Saldo = -500500X"

Notar que se houver tendência para o aumento de preços.
A quantidade de dinheiro deveria diminuir o que obrigava à diminuição da despesa pública ou ao aumento dos impostos.
Agora, ao subir a taxa de juro, a despesa pública pode-se manter sem aumentar os impostos mas vai aumentar as necessidade de financiamento do Estado no futuro (os juros). Por isso, no futuro será preciso uma acção mais restritiva para controlar a inflação (maior cortes na despesa pública ou maior aumento de impostos).

Como vai o missionário agora controlar a inflação.
Vamos supor que o missionário anunciou direitos de senhoriagem de 1% do PIB.
O missionário vai observar a taxa de juro e o nível de preços médios do mês anterior.
Controle de longo prazo:
Se a taxa de juro e a inflação forem maiores que 0% (que são o seu objectivo), o missionário anuncia que daqui a 12 meses a emissão de dinheiro vai ser reduzida (por exemplo, para 0.95% do PIB)
Controle de curto prazo:
Se a inflação for maior que 0% (que é o seu objectivo), anuncia que a taxa de juro do mês vai aumentar (por exemplo, +0.1 pontos percentuais).
E vice-versa.

E se não actuar o ajustamento de longo prazo?
Se o Conde se quiser continuar a financiar com emissão de dinheiro (em vez de aumentar os impostos), a taxa de juro vai ter que aumentar de ano para ano até se tornar insustentável e o sistema rebentar.
É a técnica da "D. Branca" e que levar à hiper-inflação.

Fig. 3 - Evolução da taxa de juro 10Y na "crise de dívida soberana" europeia

(fonte: bloomberg)

Nessa altura, as pessoas perdem as suas poupanças.
Se o saldo eram 50000X e a inflação for de 3500%/ano, ao fim do ano o poder de compra do dinheiro poupado fica reduz a 1430X.
É uma expropriação de 97% das poupanças das famílias.
Aparentemente o Estado cobrou menos impostos mas, de repente, expropria a poupança toda de uma vez só. Quem não poupou, não vai pagar.

O risco de inflação é um grande desincentivo à poupança.
Se os agentes económicos anteciparem que o Estado não quer diminuir o seu endividamento (monetarisado), o que pode ser observado na evolução da taxa de juro, sabem que as suas poupanças vão ser expropriadas pela desvalorização. Então, de repente, a taxa de juro dispara e o Estado deixa imediatamente de poder endividar-se mais.
É a bancarrota ou, se a dívida estiver monetarizada, a hiper-inflação.

Tenho ainda que falar da compra da EDP mas vai ter que ficar para outro post.

Pedro Cosme Costa Vieira

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